当独角兽面对估值的质疑时愤怒地咆哮：我刚融资1亿美金，释放公司10%股份，投后估值10亿美金，你凭什么说我的估值内虚？别着急，且看实证研究人士如何扒下独角兽高估值的外衣。

一、揭开V多利亚的秘密

如果说创业公司融资的估值（V）是一个暗箱或者维多利亚的秘密，在2017年4月19日发表的一篇风险投资创业公司估值的实证研究文章Squaring Venture Capital Valuations with Reality（简法帮译：《让风险资本估值面对现实》）中，不列颠哥伦比亚大学尚德商学院的Will Gornall和斯坦福商学院及美国国家经济研究院的Ilya A. Strebulaev则彻底地揭开了维多利亚的秘密。

在公众的眼睛里，创业公司融资和估值的信息充斥着各种媒体，但是即便在VC领域的专业人士看来，创业公司的估值仍然是一个暗箱。且不论创业公司的高不确定性和对盈利等“传统“指标的蔑视，创业公司随着VC先后进入会迅速形成多层次的股权结构，譬如A轮/系列，B轮/系列，C轮/系列，依次类推，如今到G轮/系列在独角兽中已经可以说司空见惯了，这些不同层次的投资人对于手中的股权往往都比创始人、员工甚至早期投资人（如天使）持有的普通股享有更优先的权利，而且各层次彼此之间又往往享有不同顺序优先的权利，即通常在后投资价格更高，自然会要求比在先投资人更优先的权利保护。

这种错综复杂的优先顺序就像论资排辈一样，记载于外人无法接触到的公司融资文件中，如果公司能以达到各方预期的财务指标上市，公司投资人就会在IPO时放弃辈分（优先权排序）统一转为普通股份在上市后流通；而在被收购或者其他实现流动性的情形下，各方就会找出投资文件论资排辈按照优先顺序“分赃”，所以外部人士想搞清楚任何一家公司的真实股权结构及其在公司经济利益和控制权层面的具体含义在实践中都相当困难，据此科学衡量公司的合理估值就更加困难了。

所以现状就是，公司各相关方都天真、无知、放任甚至故意将公司最近一轮融资的价格直接拿来，套用到在前投资人甚至创始人等其他股份上直接运用乘法计算公司当前的估值，完全忽略了最近一轮融资股权与之前股权在权利（经济权益和控制权）上的差异以及价格或估值应有的差异，相当于按照创业公司（融资方）总能以最理想估值及时上市（各投资人的优先股统一转为普通股份）作为估值的前提条件，而这个前提能否成立以及大家谈到估值时是否意识到这个前提则经常有意无意地被忽略掉了。

在这篇研究文章中，二位作者最终深入分析了美国116家信息比较完整的独角兽公司，根据他们提出的财务模型估测VC投资公司的合理估值及这些公司发行的各类股份或融资工具的合理价格。他们的模型使用最新的融资轮次的价格以及该轮融资条款来推断其每类股份的价值。

二、整体看独角兽估值全面虚高，个案看融资条款才是关键

通过对116家样本独角兽依法登记备案的数据以及风险投资数据库的数据进行比照分析后得出结论：高估值的VC投资的公司所公开的估值平均数高于公允价值51％，普通股平均数则被高估了62％；而按照统计学上的中位数衡量，二者分别被高估37%和38%。

116家中几乎一半（53家）依据重新计算的估值将失去独角兽（10亿美元估值）的地位，其中13家独角兽的估值被高估了100％以上。

研究指出，投后估值的指标高估了所有独角兽，但高估的程度在各独角兽公司之间却大相径庭。（中位数）平均而言，所有独角兽样本都被高估了37％，但是有一些独角兽只被高估了11％-22％，而其他独角兽则可能被高估了100％以上。针对每一家公司个案来看，需要注意的是投资人和公司（融资方）之间的合同条款。

上表显示融资合同条款如何影响一家投后估值10亿美元公司的公允价值。该表中根据不同的融资条款计算一家从VC融资1亿美元投后估值为10亿美元的公司在不同情形下的合理公允估值。PMV（post-money valuation of the new round）栏对应公司的投后估值，FV （fair value）指公司的合理公允估值，Δv指公司投后估值被高估的百分比幅度；在普通股一栏中，数值对应公司普通股的数据，直播，即PMV对应普通股的投后估值，FV 对应普通股的合理公允估值，Δv指普通股投后估值被高估的百分比幅度。

三、解读导致估值虚增的典型VC融资条款