The Honest Co公司向A系列和A-1优先股提供IPO价格低于每股18.1755美元及IPO融资总额低于5000万美元情形下的豁免，给B系列优先股提供了IPO融资总额低于5000万美元情形下的豁免，给C系列优先股提供了IPO融资总额低于7500万美元情形下的豁免，给D系列优先股提供了IPO融资总额低于1亿美元情形下的豁免。

在许多案例下，也可以在融资文件中进一步约定，允许优先股大多数投票决定即使没满足合格上市的要求也可以强制共同将优先股转换为普通股。由于清算优先地位有显著差异，早期优先股的投资人往往有动力推动在后投资人进行转换。这种情况下自动转换豁免权利可能会被优先股根据上述条款集体投票给无效掉。

研究报告显示，如果新投资者没有获得1倍的回报就能够避免转换，自动转换豁免就会导致55％的高估幅度。即便是仅限于低价格IPO情形的豁免，直播，例如0.75倍或0.5倍时的豁免，也会导致公司估值48％到54％的高估。由于VC投资的公司存在高不确定性，价值损失超过50％也是不可能的，因此在低价IPO中强制清算的能力是重要的投资人保护条款。

投资金额：投资规模也会影响到高估的幅度。例如，如果新的VC以10亿美元的估值给一家创业公司投资9亿美元，该公司的投后公允价值必须至少为9亿美元，这不会给估值过高留下太多空间。

研究报告的附表中使用了一些更实际的投资金额数字，读者可以对比查看。需要注意的是，前一轮的规模也很重要。由于新股优先于普通股，但跟在先发行的优先股同样处于优先地位，如果现有优先股越多，普通股就越少，新股的优先程度越低，估值偏高的幅度就会下降的越多，这也可以从上述附表中看出来。

四、不同公司差异较大，最终还是看投资人权利或融资条款

上表中，PMV（post-money valuation of the new round）栏对应公司的投后估值，FV （fair value）指合理公允估值，Δv和Δc分别指公司和普通股各自投后估值被高估的百分比幅度。

不同公司之间的估值高企幅度有所不同，因为公司优先股股东享有的额外权利越少，公司估值高估的幅度就越小。例如，Uber最近的投资者没有权利否决IPO，而且在IPO时其优先股将与所有其他股东一起自动转换为普通股。在这种情况下，优先股与普通股相比，只有公司发生清算事件时（譬如被收购）才会更有价值，所以才会有相对较小的12％的高估幅度。

Snap则是一个另类，因为其最近发行的优先股与其普通股具有相同的价值。这是因为Snap在最近的一轮融资中优先股没有清算优先权，给予风险投资者与普通股持有人相同的回报权利。当然Snap是一个特例，简法帮在《Snapchat上市光环背后，创始人与资本的博弈故事》一文中也分享过这个案例背后的来龙去脉。

在独角兽中，优先股股东拥有重要的额外权利，估值的错误可能相当严重。有些独角兽公司同意了投资人非常苛刻的合同保护条款。譬如，2015年7月，JustFab公司向E轮投资者提供了IPO棘轮保护、参与分配权和优先权，这种合同条款的组合保护导致110％的高估幅度，就是说公司的公允价值为4.75亿美元，而不是广为报道的10亿美元独角兽估值。

Datto公司在2015年11月向B轮投资人提供IPO棘轮保护、累积股息和根据时间变动的最高达41％的并购保证回报率，导致205％的高估幅度。Better Place公司为投资者提供了累积股息、流血上市否决权和优先权，导致2011年11月C轮融资时普通股估值196％的高估幅度和优先股358％的高估幅度（该公司在之后2013年5月破产）。

然而，总体来看这些额外的投资人权利在独角兽中并不少见。研究发现，116家独角兽样本中有53％的都给予最近投资者以下优先权利（中的一种或多种）：

1、IPO回报保证（15％）；

2、无法达到投资回报时否决拟议IPO的权利（20％）；

3、高于所有其他投资人的优先权利（31％）；

4、其他重要权利条款。

五、难道所有VC融资的创业公司都要躺枪？

估值过高是因为公开的估值总是假定公司所有股份都与最近发行的股份价格相同。实际上，这些最新发行的股份几乎总是拥有比之前发行的股份更大的经济权利，忽略不同类别股份的（权利和价格）差别在实践中自然会导致估值明显虚增。