基准案例：在下文逐项讨论典型融资条款对估值虚增的影响之前，先预设一个基准案例：一家独角兽公司募集1亿美元的VC投资，投后估值为10亿美元，融资条款除标准可转换优先股、IPO自动转换，并购等清算事件退出时优先收回初始投资金额之外没有其他投资人特殊权利条款。此前，该公司以相同类型的标准优先股从VC融资5000万美元投后估值4.5亿美元，该优先股与最近1亿美元VC融资所发行股票具有同等的优先地位。最新一轮融资后，新投资人持股10％，老投资人持股10％，普通股占其余80％。基准案例中假定预留而尚未发行的员工期权池为公司投后总股本的5%。

研究报告（上表第一行）显示，如果最近一轮融资的投后估值为10亿美元，该公司的公允价值实际上应该是7.71亿美元。投后估值将公司的价值夸大了30％，普通股的价值则虚增了28％。

基于上述基准案例，以下分别介绍可能导致估值虚增的几个最典型的VC融资条款：

清算优先权：清算优先条款确保投资者在非IPO退出时按投资总额约定的倍数优先收回一定金额，譬如基准案例中预设投资人在并购等清算事件退出时优先收回投资额成本，也就是1倍或称为1X。研究发现，大多数独角兽给投资人1倍的清算优先权，但其他倍数也很常见。例如，Uber的C-2系列优先股拥有1.25倍的清算优先权，承诺这些投资者优先收回投资额的1.25倍，AppNexus的D系列优先股的清算优先为2倍，承诺这些投资者优先收回投资额的2倍。

清算优先条款增加了优先股的价值，并推高了公司估值。如研究报告中显示，1.5倍的清算优先权将高估的幅度提高到57％，而2倍的清算优先权则将高估的幅度提高到94％。

期权池：实践中几乎所有的VC融资都要求公司设立一个期权池，用于激励公司员工。将员工未来行权支付购买公司股权的价格计入公司估值，在理论上是有问题的。此外，员工行权的价格往往（明显）低于融资价格，这也是体现投后估值虚增公司估值的一个典型例子。

假设在投后估值中未发行的（期权）股份，公司估值的高估幅度会从基准案例的30％降至23％，但对普通股高估幅度影响不大。假设未（行权）发行的期权股份占公司10％的比例，则会将公司估值的高估幅度推高至37％。

优先权：许多独角兽赋予新投资者更优先的权利，这些新投资人的清算优先权必须在其他投资者之前优先得到满足。例如，Interacia Therapeutics的EE系列优先股和Magic Leap的C系列优先股在最初发行时都赋予了比在先优先股投资人更优先的权利。

研究报告显示，赋予新投资者更优先的权利导致公司整体被高估了36％，而普通股的高估幅度也增至35％。

参与分配权：这类权利人按优先倍数如上文优先受偿之后，还按股权比例参与剩余分配。通常设有上限（cap），即达到约定获得回报总额的倍数上限后，如果想要获得更高额的分配，必须将优先股转为普通股按股权比例分配。有几家独角兽使用该条款，例如：Proteus Biomedical公司给予所有优先股无上限的参与分配权，而Sprinklr公司B系列优先股的参与分配权设有3倍（投资金额）上限，C系列优先股参与分配权的上限为2倍。

参与分配权增加优先股相对于普通股的价值，这加剧了高估幅度。研究报告显示，给予新一轮投资者无上限的参与分配权，导致高估幅度大幅上涨，从30％上升到53％。上限只会略微减轻高估幅度：即使采用实践中普遍的2.5倍上限，仍然存在52％的高估幅度。

IPO棘轮条款：在IPO的股价低于预设股价门槛时，IPO棘轮条款让一些投资者有权得到额外的股票。譬如，Pivotal公司、Oscar公司和其他独角兽都给最近投资者提供了IPO棘轮保护，确保投资者至少在IPO时不会亏本。有些融资合同则走得更远：Square公司保证E系列优先股至少25％的回报，Compass公司则承诺D系列优先股32.5％的内部收益率。

不难想象，这些条款对估值有很大的影响。保证新投资者在IPO时能够保本都将公司估值的高估幅度提升到56％，保证25％的回报则将高估幅度增加到75％。

自动转换豁免：自动转换条款强制优先股在IPO时转换为普通股，即使这样做违反其最大利益。最后期的投资者会因自动转换而损失最大，因为他们通常具有最高的清算优先权。因此，融资合同中频繁见到只有IPO的股价、融资总额或总市值达到足够高的标准时才允许自动转换的约定。

例如，Evernote公司在G轮融资时约定IPO价格低于每股18.04美元的情形下豁免所有优先股的自动转换，Kabam公司在E轮融资时同意IPO融资总额低于1.5亿美元的情形下豁免所有优先股的自动转换，SpaceX在G轮融资时约定IPO市值低于60亿美元的情形下豁免所有优先股的自动转换。还有一些合同为不同类别的股份提供不同的自动转换豁免。