因此，资产荒的成因只有一个，银行在进行资产负债表的信用扩张时由于主观或客观的因素承担了较高的成本，而在资产端越来越难找到可以覆盖成本的资 产。基于这样一种逻辑，我们再来回顾15年，14年以来的股票牛市使得银行愿意以较高的成本（如发行理财）的方式进行信用扩张，但当股灾之后，资产收益率 出现大幅下滑，资产荒随之而来。

　　我们在专题报告《去杠杆剑指何处？从理财为企业低成本融资买单谈起——华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》中曾经梳理过理财相 对收益率的演变，正如下图所示，从15年开始，各类资产收益率均出现了一定程度的下滑，但理财收益率下滑速度相对最慢，导致了所谓资产荒的出现。

　　虽然出现了资产荒，也就是银行负债的成本下降速度要低于资产收益率的下降速度，但由于我们在上文中已经分析过，15年央行货币政策较为宽松，超储率 中枢水平为近四年最高值，同时从下图中可以看到，央行释放流动性的方式主要是通过降低法定存款准备金率的方式完成的，也就是向银行间释放了成本极低的资 金，因此资金市场一直较为充裕，资金利率持续保持在较低水平。

　　但与此同时，超储从15年开始发生了结构性的变化，以前大行超储的占比在70%-80%之间，与之对应中小行超储的占比在20%-30%之间；但从15年开始，大行超储的占比下降至55%-65%的水平，中小行超储的占比则上升至35%-45%的水平。这种超储从大行向中小行的转移，主要是通过同业理财和同业存单发行的方式完成的。

　　例如，同业理财规模14年底仅为5000亿元，到了15年底已经骤升至3万亿，与之对应的占整个理财产品的比重也从14年底的3.3%飙升至12.8%。这说明，从15年开始，银行间体系的资金不断从大银行流向小银行，即使在股灾爆发后依然如此。

　　这样的一个影响是即使超储率水平本身没有发生变化，超储的使用率也得到了提高，使得微观上市场感觉钱多：对大银行来说，负债管理和风险管理能力均较 强，成本相对较低，可以购买小银行的同业理财，超储有效被使用了；对于小银行来说，愿意承担更高风险，虽然以更高成本攫取负债，但依然存在套息空间，超储 也有效得到了使用。但超储结构性的改变所带来的一个风险是脆弱性出现了上升，一旦总量资金出现了问题，很可能会给资金面带来较大扰动。但在15年，由于央 行不断利用低成本的降低法定存款准备金率的方式投放资金，资金市场也基本上保持风平浪静的状态。

　　从超储的结构性变化来说，2016年依然延续了2015年的模式，银行之间继续通过同业理财和同业存单的方式将资金不断从大银行引向小银行。而由于 在16年股票市场也未重振雄风的背景下，这种超储结构性变化的同时也给银行的资产负债行为模式带来了另一个变化，即银行从先找到资产，再利用负债对接的信 用扩张模式，转变为先主动寻求负债，扩张资产负债表，再寻找能够覆盖负债成本的资产的信用扩张模式。

　　比如，在2012-2013年，理财的运营模式往往是先找好了一个信贷项目类资产，然后发行一个理财产品进行对接，并按照理财产品的要求将多募集来 的资金配置其他资产；在2014-2015年上半年，股票充当了此前信贷项目类资产的位置。但是到了2016年，理财的运营模式往往是找好一家委外机构谈 好要求收益率，然后发行理财，将理财募集来的资金交给委外机构寻求资产配置，而在理财收益率已经高于5年AA+企业债平均收益率的背景下，委外机构被迫选 择加大杠杆或承担更多信用债风险的方式来完成收益率要求。

　　除了直观感受之外，我们从两个统计数据可以进行侧面证明上述这些现象，第一，股权及其他投资科目在15年底开始再次出现爆发式增长；第二，基金类的质押式回购净融资额从15年底开始出现了明显攀升。