但在超储的总量层面，则发生了两个变化，直接导致了16年钱荒和资产荒交替出现。第一，央行资金投放变得更加谨慎，超储率中枢水平出现下降，这就导致了我们在此前分析15年超储使用效率提高后资金面脆弱性有所增加的问题得到凸显，一旦因为某些原因，无论是央行投放资金时稍显犹豫，还是大行出于某种考虑不再将自己的超储持续提供个小行，就会引发阶段性的钱荒，前者的例子如9月底央行在加入SDR前稳定汇率时的情况，后者的例子如3月底MPA考核第一次提及时给3月底资金面造成的扰动等。

　　第二个变化在于，央行投放资金的成本出现了提高，从以释放准备金这种低成本的方式，转变为公开市场操作和MLF这种相对高成本的方式，后期还在期限上不断拉长，进一步提升资金综合成本，这样做的一个结果在于，对于出钱机构来说，降准释放的资金只需要以高于超额准备金利率的利率融出即可，但现在由于银行体系得到这部分超储的成本被提高，融出资金利率的中枢水平也会相应水涨船高。这在16年下半年表现得尤为明显，即使资金松，但资金依然贵，这个矛盾我们在三季度策略报告《在共识与矛盾中踟蹰前行》中就进行过详细的分析，时至今日也并未得到解决，atv直播，反而在央行向上引导隔夜开盘利率等措施之下愈演愈烈。

　　除了以上两个超储总量的变化之外，还有一个变化在于监管的变化。我们在专题报告《当我们谈论mpa新规时，我们在谈论什么__华创债券流动性专题报 告》中曾经进行过梳理，近期监管的一个重点在于控制银行信用扩张速度过快，特别是风险控制能力较弱的小银行，在近期调研过程中我们也确实了解到无论是监管 层还是一些大行在开展业务时确实对于小银行设定了更多的限制。

　　但是对于小银行来说，由于资产负债期限错配的原因，由于15年以来主动负债为主的方式受阻，只能采用提高负债成本的方式来应对负债到期压力（否则需 要抛售资产，收缩资产负债表），因此我们可以看到，在8月份监管趋严之后，即使在前期资金稍显宽松的阶段，同业存单的发行利率依然呈现居高不下之势，这反 过来又会加速提升资金面的中枢水平。

　　根据以上分析，我们认为本周再次出现的钱荒基于以下几方面原因：1．超储结构性调整，使用效率过高导致资金面较为脆弱；2．央行投 放规模下降，超储中枢水平降低；3．央行投放成本上升，超储成本上升要求资金融出更高利率；4．监管趋严，小银行更是首当其冲，提高了主动负债成本。其实 以上哪个因素都不是突发因素，只是近期市场终于达到了一个积重难返的水平，最终导致了钱荒的爆发。

　　但另一方面，如果我们与13年做个对比不难发现，本周爆发钱荒也并未没有任何预兆。那就是由于川普的政策预期，美国收益率、美元指数从11月开始再次出现飙升，新兴国家汇率再次出现大幅贬值，人民币此次也出现了较大幅度的贬值。但是我们在此前分析人民币汇率与流动性的关系时曾经指出，对于中国这种外汇储备较多，央行干预能力较强的经济体而言，当人民币贬值时，对于流动性会造成多大负面影响，主要取决于央行是否及时做了流动性对冲投放，投放的量是否足够； 此外，当央行采取稳定汇率的措施时，一定会造成流动性的紧张。值得注意的是，尽管从11月初人民币就持续贬值，但似乎从上周后半段开始，才出现各种稳定汇 率预期的做法，同时人民币汇率也的确遏止住了此前快速的贬值势头。将这一情况与13年做个对比再叠加月末影响，为何本周终于爆发了钱荒可能就能寻找到一个 稍显合理的答案了。

　　流动性困境会如何演变？无非是以下三种方式：

　　第一，央行继续维持超储率保持相对低位，继续抬升超储成本，继续引导金融去杠杆，市场自发调整，资金面中枢短期内依然维持在相对较高水平，负债管理与风险管理能力较差的小银行通过发行同业理财等方式进行信用扩张的方式最终难以为继，理财规模增速放缓甚至出现负增长，超储从小银行回流大银行，超储结构重新恢复到一个较为稳定的状态，资金面重归平静。