从钱荒到资产荒再到钱荒：超储的解读视角

　　来源：微信公众号“屈庆债券论坛”

　　作者：华创债券团队分析师齐晟

　　超储低一定会引发钱荒么？超储高资金面一定宽裕么？

　　在流动性框架中，我们曾经指出了几个衡量银行间流动性的指标。其中，衡量中期流动性的时候，我们建议采用超额存款准备金率这一数据，该数据衡量了央行在负债端向整个银行体系投放且银行体系在资产端可以使用的基础货币的总量，是衡量银行间总量流动性的一个非常好的指标。

　　我们根据央行资产负债表的情况来推算16年以来超储率的变动可以看出两个特点：波动减小，中枢下移。2013-2014年超储率的中枢水平是2.125%；2015年进一步上升至2.200%；2016年我们假设12月份随着财政存款的释放，超储率会回升至2.1%的水平，那么全年的平均值也仅为1.975%。为近四年来首次低于2%的一年。

　　为什么在16年超储率的中枢出现了下移？宏观因素上，我们在此前报告中已经进行过多次分析，包括汇率的制约、房地产市场的调控、央行开始转变流动性 管理模式直接控制银行信用扩张速度等等，我们在此不再赘述。下面主要从微观因素，即影响超储的各个因素上来寻求超储中枢降低的原因。

　　如上图所示，尽管央行在16年1月-10月利用公开市场操作和MLF等货币政策工具向市场投放了将近4.7万亿资金，远大于2015年同期的净回笼 2487亿元，但考虑到如下几个因素：1．外汇占款流出速度加快，从15年同期的流出1.2万亿上升至今年的2.2万亿；2．降准频率降低，法定存款准备 金从15年同期的释放1.7万亿到今年上缴1.8万亿；3．财政存款上缴受到营改增影响有所增多，从15年同期的5210亿上升到今年的1万亿。因此超储规模降幅反而有所扩大，从去年同期的净减少1305亿元下降到今年的净减少4212亿元，从而导致16年超储率中枢水平有所下降。

　　总结上面分项数据，我们可以看出，16年超储率偏低的核心因素在于，在外汇占款加速流出，央行投放已经成为了基础货币最主要投放渠 道的背景下，央行在16年的所有货币政策投放的总量（包括公开市场操作、货币政策工具、准备金率调整等）低于15年，从而使得在16年二季度以来的大部分 时间中，超储率均保持在2%以下的水平，银行间总量流动性并不十分宽松。

　　从理论上分析，超储率应该与市场资金利率呈现明显的负相关关系，超储率越高，银行体系可以使用的资金越多，资金利率应该越低；反之，超储率越低，银行体系可以使用的资金越少，资金利率应该越高。

　　但从下图中我们可以看出，尽管从整体来看超储率与资金利率具有一定负相关性，但并不显著，在13年和15年以后相关性不强表现得尤为明显。为何会出现这样一种现象？13年超储率并不低，为何会出现钱荒？16年超储率并不高，为何市场依然在强调资产荒？为何近期资产荒又很快转化为钱荒？我们在报告中将会逐一讨论。

　　所谓“钱荒”，是指在商业银行体系的资产负债表中，可以使用的超额存款准备金的短缺，因此有这样几种可能性：第 一，央行负债端投放基础货币不足，导致银行资产端超储短缺；第二，银行资产端超储使用过多，如通过放贷、购买信用债、购买非标等方式，通过增加存款准备金 的方式消耗超储，或通过购买利率债、与非银机构同业业务等方式直接消耗超储；第三，并不是标准意义的钱荒，而是资金利率价格较高导致的钱贵，如银行负债端 成本抬升，从而要求资金利率随之抬升以覆盖成本。

　　2013年是哪种原因呢？我们认为，企业通过非标融资消耗超储，同时银行体系买入返售链条过长导致超储使用效率降低是核心原因，央行在5月份未能及时投放足量基础货币则是导火索。

　　我们首先来看13年6月钱荒爆发前的情况。从下图中可以看出，超储率在13年全年基本保持在2%左右的水平。但在16年5月份，我们可以看到，超储率出现了一个坑，下降到了1.6%左右，为6月份钱荒的爆发埋下了伏笔。