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本文作者为华创债券团队屈庆、齐晟、汤雅文等，授权华尔街见闻发表。 摘要： 华创债券团队称，从历史经验看，若M2实际值与目标值缺口扩大，可能暗示央行希望未来M2实际增速进一步降低，或抑制其上行速度，货币政策将相对紧。2016年M2目标值与实际值缺口或上升至0.3%，加上今年CPI实际值与目标值的缺口上升，因此今年货币政策宽松幅度或将弱于去年。 文章有删减： 据媒体报道，16年政府目标中，CPI增速可能被设定为3%，与2015年保持一致；M2的增速可能被设定为13%，高于2015年的12%。本港台直播们对这两个政府目标和其与经济运行实际值的相对关系进行了研究，发现了一些比较有意思的结果。 首先本港台直播们来看CPI的目标，本港台直播们发现政府对于CPI目标的设定比较随行就市，往往跟随上一年CPI的走势而定。如果上一年CPI走升，那么下一年政府CPI的目标值就会提升或者维持不变；如果上一年CPI回落，那么下一年政府CPI的目标值就会下调或者维持不变。这一规律仅在2009年没有生效，主要原因为次贷危机之后，08年8月开始CPI大幅回落，因此尽管08年全年CPI较高，09年政府依然下调了CPI的目标增速。 由于政府CPI目标的随行就市性，本港台直播们也很难从CPI目标中揣度政策的倾向。但如果本港台直播们考察当年CPI实际值与目标值缺口这个指标的变化，会发现其与货币政策的相关性非常强，当这个缺口有所上升时，往往对应着货币政策偏紧阶段；当这个缺口有所下降时，往往对应着货币政策偏松阶段。从下表中可以看出，这一规律只有03年和08年没有生效，同时本港台直播们也发现在上述年份的三季度均发生了货币政策的转向。 比如，2003年采用了宽松的货币政策，同时1-8月CPI水平均很低，均值只有0.6%，低于目标值的1%，9月之后才出现了大幅反弹，带动实际CPI同比明显走高，CPI实际值与目标值的缺口开始明显走阔，最终货币政策也在9月份随着升准出现了转向；再如2008年采用了紧缩的货币政策，同时1-8月份的CPI水平均较高，均值达到了7.3%，远高于目标值的4.8%，随后才由于美国次贷危机爆发而开始出现明显回落，带动CPI均值回落，CPI实际值与目标值的缺口也开始回落，最终货币政策也在9月份随着降准降息出现了转向。除了这两个特殊年份以外，CPI实际值与目标值的缺口变化与货币政策基调的相关性非常一致。 考虑2016年，CPI目标增速可能被设定为3%，实际CPI的中枢水平则有可能从2015年的1.4%的回升至2%左右(甚至可能更高)，也就说CPI实际值与目标值的缺口有可能从-1.6%的水平回升至-1%，尽管从绝对值上实际同比依然低于目标值，但从CPI缺口与货币政策的历史运行规律来看，其对货币政策仍会起到更大制约性，使得16年货币政策宽松幅度或将弱于15年，并且如果CPI持续在高位运行的话，也不排除出现货币政策转向的可能性。
接下来本港台直播们来看M2的目标，该目标比较复杂，分为主动和被动两种可能性。被动情况意味着M2目标值的提高只是由于实际M2有所提高，央行采用了随行就市的态度，与CPI类似，并不能从中体察央行目的，反之亦然；主动情况意味着M2目标值的提高是由于央行想主动扩大货币扩张速度，说明央行可能将会采取较为宽松的货币政策来拉动M2上行，反之亦如是。 因此，单纯从M2目标值的变化和实际值的变化很难看出这一点，本港台直播们需要考虑上一年M2实际值与目标值的缺口，如果这个缺口扩大，意味着M2目标值的提高速度慢于M2实际上行速度，或者M2目标值的下降速度快于M2实际下行速度，可能暗示央行希望未来M2实际增速进一步降低，或者抑制其上行速度，货币政策将相对紧缩；如果这个缺口缩小，意味着M2目标值的提高速度快于M2实际上行速度，或者M2目标值的下降速度慢于M2实际下行速度，可能暗示央行希望未来实际增速有所加快，或者减缓其下降幅度，货币政策将相对宽松。从历史相关性来看，02年以来大部分时间内，缺口下降与货币政策宽松同时发生，而缺口上升与货币政策紧缩同时发生。 当然这其中也出现了一些例外情况，比如由于09年四万亿投资使得09年-10年M2大幅提高，造成了规律在09-11年的失效；另一段例外时期发生在07-08年，本港台直播们发现在实际M2下降的同时，目标值并未随之下调，主要原因在于在上述年份，当年实际M2增速与目标增速极为接近，二者之差在1%以内波动，使得政府一方面并未调整M2目标，同时也未调整货币政策。 当年实际M2增速与当年目标缺口的另一个作用是可以判断货币政策拐点，本港台直播们发现当该值出现比较大的正偏离时，后期有可能会触发货币政策由松转紧；当该值出现比较大的负偏差时，后期有可能触发货币政策由紧转松。除08年的货币政策拐点外均符合这一规律。 考虑2016年，M2目标值或被定为13%，去年实际M2增速为13.3%，二者缺口从15年的0.2%小幅上升至0.3%，从历史经验来看应该对应货币政策相对收紧，但考虑到16年M2增速有可能自然下行，当年实际M2增速与目标值的缺口或将相较于15年有所收窄，货币政策转向并非必然事件。但需要关注的是，如果信贷投放持续良好等因素导致M2增速一直保持较高增速，最终或将触发货币政策转向，值得警惕。
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