再者，127号文虽然对表内非标投资产生影响，使得银行买入返售和卖出回购项减少，但15年债市加杠杆会使得回购融入资金增加，因而2015年无论是对银行还是对非银金融机构的同业负债均有所上升，最终金融部门杠杆率上升至66%。但是与欧美日等国相比较，本港台直播国金融部门的杠杆率仍不算十分高。

　　3.2． 金融部门支持实体经济，未来杠杆率仍可能提升

　　一方面，银行存款流失和资产规模扩张的矛盾可能仍延续，意味着银行主动负债仍将继续，会推动同业负债和债券发行占比进一步上升。

　　另一方面，金融部门的债务扩张本质仍是要为实体经济服务，银行对负债较重的企业部门贷款可能减少，但对基建投资的放款可能增加，特别是基建专项债的发行，将在扩大金融机构债券发行的同时，为基建项目注入资本金和配套贷款，这也会推升金融部门杠杆率。

　　4．政府部门：中央可加杠杆，地方需控杠杆

　　4.1． 中央杠杆率不高，地方杠杆率攀升

　　参照社科院对政府部门债务的计算，本港台直播们将政府债务分为中央和地方两大类，中央政府债务指中央负有偿还责任的债务（以国债为主），地方政府债务包含地方负有偿还责任的债务和地方或有债务。

　　2015年末，本港台直播国国债余额约10.7万亿，按照其占中央债务80%的比例估算，当年中央负有偿还责任的债务约13万亿；同期，地方政府负有偿还责任的债务限额为16万亿，估算的地方或有债务约10万亿，那么2015年本港台直播国政府部门杠杆率在57.2%左右，较14年上升2个百分点，其中，中央杠杆率19%、地方杠杆率38%。

　　从时间序列来看，本港台直播国政府部门杠杆率一直在上升，从2009年的47%上升至2015年的57%，在赤字率的约束下，中央杠杆率维持在18%左右，但地方杠杆率从27%上升至39%左右。

　　本港台直播国中央政府的杠杆率远未到60%的警戒线，而与海外相比，美日欧等国的中央杠杆率普遍在50%以上（地方债务明显少于本港台直播国），意味着本港台直播国中央政府债务也不算高，但高企的地方政府债务是需要关注的隐忧，也是2014年43号文出台、地方政府债务限额调控、地方置换债券推出的主因。

　　地方政府存量债务主要由地方政府债券、主权外债、融资平台贷款、信托委托贷款等非标、城投债券组成。具体来看，2015年经过地方债务置换后，融资平台贷款在地方政府债务中占比44%，占据半壁江山，城投债和非标的总占比在35%左右，地方政府债券（一般+置换）占比在20%，未来地方债比例将继续上升。

　　与2014年相比，2015年地方融资平台的新增贷款得到限制，非标融资持续萎缩，新增地方直接债务通过地方财政赤字约束、统一发行地方债融资，均有助于控制地方杠杆率。不过城投债发行量仍在上升，虽然不纳入直接债务，但会增加地方隐性债务。

　　4.2． 中央加杠杆，地方控杠杆

　　放眼未来，为了对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑，政府部门仍将是加杠杆的主力，而本港台直播国的途径可能更多是中央加杠杆、地方控杠杆。中央债务具有加杠杆空间，赤字率可扩大，带动国债融资支持财政支出；而地方债务方面，存量债务置换是主线，新增债务将严格通过预算控制，防范债务风险。

　　5．居民部门：杠杆低位缓升，长期依然有顶

　　5.1． 居民负债率低位攀升，加杠杆主要靠房贷

　　08年以来，中国居民部门负债率持续上升，截至15年底已接近40%。但横向比较看，中国居民部门负债率不仅和美日欧等发达经济体仍有明显差距，也低于巴西、印度和俄罗斯。从结构看，中长期消费贷款在居民债务中占比最高，其占比由13年的52.0%的低点回升至15年的54.9%。

　　住房贷款是居民中长期消费贷款的主要构成，这意味着居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣。15年3月以来全国地产销量增速触底回升，而今年2月地产刺激政策频出，再次推高需求，带动房贷需求走高。虽然3月以来部分城市出台地产调控政策，但从短期看，居民部门仍处在加杠杆的进程中。

　　5.2．居民杠杆率短期仍有上升空间，长期依然有顶

　　横向比较看，中国居民部门杠杆率处于偏低水平，因而仍有上升空间。而从纵向时间序列看，房贷利率是地产销量的先行指标，房贷利率见顶后地产销量增速将触底反弹。地产销量的改善将带来居民部门杠杆率的上升。本轮房贷利率下行始于14年2、3季度，而地产销量增速则从15年2季度开始反弹回升。目前房贷利率仍在持续下行，意味着短期内地产销量增速仍有上行空间。叠加前期降低房贷首付比例等刺激政策，居民房贷规模有望继续上行，带动居民部门杠杆率继续走高。