各国负债率的结构存在显著差异。譬如，BIS口径下，日本的负债主要来自于政府，政府部门负债/GDP高达219.5%，甚至超过了大部分国家的非金融部门负债的总和，而中国的负债则主要来自于企业部门，占非金融部门负债总和比重超过2/3。根据本港台直播们的测算，15年底中国全社会负债率为248.5%，其中企业部门为127.8%、占比过半，是高负债率的主要原因。

　　信贷规模稳定扩张，非标债券增长降速。信贷、非标和债券融资是企业负债的主要来源。在具体计算非金融企业负债率时，除了上述三个主要构成，还应扣除地方融资平台贷款、信托委托中投向基础资产的那部分，以及城投债余额，将其划入政府部门负债。

　　信贷是企业部门负债的主要构成，过去3年占企业负债比重基本稳定在80%左右。虽然13年以来信贷增速回落并短期企稳在10%左右，但仍远高于GDP增速，因此过去几年信贷/GDP仍在继续上升，15年已达101.6%。而非标和债券融资增速则在13年后持续下滑，15年降至10%以下，其占GDP比重也稳定在50%-60%之间。

　　2.2．产能过剩盈利恶化，稳增长引发加杠杆

　　为何过去几年信贷稳定扩张？从企业盈利出发，当盈利持续改善时，企业具备扩张的意愿，形成信贷需求，扩大投资规模以实现利润的增长。但工业企业产能利用率于10年见顶回落，意味着企业盈利开始走弱，15年工业企业收入、利润增速都持续负增长，这时企业应降低杠杆率以减小损失，即企业本身并不具备加杠杆的意愿。

　　但企业杠杆率变化却并不完全取决于盈利状况。投资是稳增长的利器，08年以后每次稳增长都依靠投资，体现为投资/GDP持续上升，而投资的扩张又引致了信贷的扩张。

　　国有企业的生产经营并不完全以盈利为目标，规模扩张也是其目标之一，使其成为稳增长和信贷扩张的主力。因而，14年以来工业企业整体资产负债率持续下行，但本已偏高的国有企业资产负债率却进一步上行。

　　但这种信贷扩张是低效率的。各类企业中，国有企业以最高的资产负债率获得了最低的净资产收益率，在加速整体企业盈利恶化的同时，也令企业部门杠杆率进一步走高。

　　2.3．高杠杆难以持续，去杠杆需优化融资结构

　　虽然稳增长、信贷超增令企业部门负债率短期继续回升。但盈利恶化意味着钢铁、煤炭等行业必须淘汰过剩产能来改善供需，从而实现盈利的增长，而去产能意味着降低杠杆率是企业部门未来的必然选择。

　　如何实现企业部门去杠杆？本港台直播们认为，优化融资结构是必经之路，即增加权益融资比重、降低债务融资比重。其中负债的下降主要通过成立资产管理公司、加大坏账注销来实现，去年底中央经济工作会议也已明确信用违约要依法处置。

　　权益的上升需要放开IPO限制、推行注册制，同时加快国企改革、增加国资证券化比率，并放开在国企和垄断领域并购融资的限制。传国企员工持股试点的顶层指导文件已报送国务院，意味着国企改革正在稳步推进。

　　债转股则可以同时降低负债比重、提升权益的比重。李克强总理在全国两会记者会时曾表示，可通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率，预计未来会有更多政策出台。

　　3．金融部门：杠杆稳步上升，或继续加杠杆

　　3.1． 金融部门杠杆率逐年稳步上升

　　本港台直播们以其开奖直播存款性公司资产负债表为基础，分别测算仅包括债券和同时包括债券和同业负债的金融部门杠杆率。数据显示，由于金融债券的日益扩容，金融机构的债券/GDP杠杆率从2005年的11%上升到2015年的23.64%，其中2012-2014年稳定在17%-19%左右，2015年较14年出现明显上升。

　　而金融机构的债券+同业/GDP杠杆率自13年后也明显提升，2013年在50%左右，2014年上升至54.2%，2015年则上升12个百分点、达到66%。这表明金融机构的债券和同业负债均在增加，债券的增加与同业存单放量、政策性金融债扩容均有关，而同业负债的增加与银行主动负债维持规模、股市保证金等相关。

　　首先，2013年开始，本港台直播国居民财富逐步从存款向理财转移，资管大时代的来临对银行资产规模的扩张造成了冲击，为了维持规模，银行倾向于主动增加同业负债，反映为同业存单发行量增加、同业负债上升。

　　其次，15年股市大起大落也改变了金融机构负债结构，在股灾前大量企业居民资金进入股市，反映在银行负债端是一般存款向非银金融机构存放转移，而在股灾后，证金公司救市资金入场也一定程度增加了派生存款，这均是金融机构对其开奖直播金融公司的负债出现上升的可能原因。