去杠杆，敢问路在何方？——中国杠杆率的拆解与展望（海通宏观债券姜超、顾潇啸、于博、张卿云等）

　　摘要：

　　高企的中国杠杆率。中国杠杆率（各部门总负债/GDP）有多高？横向国际比较看，不仅远高于巴西、印度和俄罗斯等新兴市场国家，与发达国家相比也处于偏 高水平。纵向时间序列看，08年以来持续上升，10、11年短暂走平后，12年重回上升通道，迭创新高。

　　企业部门：高杠杆的主因，去杠杆路漫漫。本港台直播们测算，15年中国全社会负债率为248.5%，其中企业部门为127.8%、占比过半，是高负债率的主要原因。信贷是企业部门负债的主要构成，虽然信贷增速有所回落，但仍高于GDP增速，因此过去几年信贷/GDP仍在继续上升。产能过剩、盈利低迷令企业加杠杆意愿较弱，但稳增长仍需依靠投资，引致信用扩张。国企作为加杠杆的主体，负债持续上行但盈利进一步恶化。优化融资结构是企业部门去杠杆的必经之路，其本质是增加权益融资比重、降低债务融资比重，具体措施包括加大坏账注销、IPO开闸、推行注册制、国企改革、债转股等。

　　金融部门：杠杆稳步上升，或继续加杠杆。金融机构债券/GDP杠杆率从05年的11%上升到15年的23.64%，债券+同业/GDP从13的50%左右上升到15年的66%。金融机构债券的增加与同业存单放量、政策性金融债扩容均有关，而同业负债的增加与银行主动负债维持规模、股市保证金等相关。金融部门支持实体经济，意味着未来杠杆率仍可能提升。银行存款流失和资产规模扩张的矛盾可能仍延续，意味着银行主动负债仍可能推动同业负债和债券发行进一步上升。而基建专项债的发行，在为项目注入资本金和配套贷款的同时，也会推升金融部门杠杆率。

　　政府部门：中央可加杠杆，地方需控杠杆。政府部门杠杆率从09年的47%持续上升至15年的57%，在赤字率的约束下，中央杠杆率维持在18%左右，但地方杠杆率从27%上升至39%左右，是推升政府债务的主因。为对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑，政府部门仍将是加杠杆的主力。中央债务具有加杠杆空间，赤字率可扩大，带动国债融资支持财政支出；而地方债务方面，存量债务置换是主线，新增债务将严格通过预算控制，防范债务风险。

　　居民部门：杠杆低位缓升，长期依然有顶。08以来，中国居民部门杠杆率持续上升，15年已接近40%。但横向比较看仍偏低。居民负债中，中长期消费贷款占比过半，反映居民加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣。房贷利率持续回落意味着未来短期地产销量仍有上升空间，居民房贷规模、居民部门杠杆率或继续走高。但从长期看，人口决定地产需求。发达国家经验表明，人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。11年中国人口抚养比见底，这意味着未来中国将迎来居民部门杠杆率的顶。

　　展望未来：想要去杠杆不容易。去杠杆的方式一是降低负债规模，二是提升GDP。政府都希望通过提升GDP来降杠杆，但靠改革提高生产效率不易，而放货币推动投资相对容易。而为了实现7%左右的GDP目标增速，中国目前的M2增速在13%以上，这意味着在稳增长模式下，由于货币对增长作用的下降，债务杠杆率其实越来越高，想要去杠杆不容易！在增长潜力下行的背景下，真正去杠杆必须同时降低货币增速和推动改革提高效率，但这个选择太痛苦了，所以通常都会选择继续放水！

　　正文：

　　当前中国杠杆率（各部门总负债/GDP）有多高？分部门看，造成中国负债率高企的原因是什么，未来又将走向何方？本报告中本港台直播们将对以上问题进行详细分析。

　　1．高企的中国杠杆率

　　从横向和纵向两个维度看，当前中国整体杠杆率都处在一个极高的水平。

　　横向国际比较看，中国负债率"名列前茅"。根据国际清算银行（BIS）的测算，截至15年9月底，中国非金融部门（政府、企业、居民）杠杆率为248.6%，不仅远高于同为"金砖四国"的巴西、印度和俄罗斯，与主要发达国家相比，也处于偏高水平，仅次于日本（387.1%）、法国（291.3%）和美国（262.6%）。

　　纵向时间序列看，全社会杠杆率持续创新高。BIS测算了中国非金融部门杠杆率，社科院则测算了中国全社会总杠杆率，两者在统计口径上有所差异，但趋势一致：08年以来，中国各部门总负债/GDP持续上升，10、11年短暂走平后，12年重回上升通道。尽管新一届政府早在13年便开始强调防控债务风险问题，但并未能改变这一趋势。

　　2．企业部门：高杠杆的主因，去杠杆路漫漫

　　2.1． 企业杠杆持续走高，信贷规模稳定扩张