回顾过去，我国利率走势与海外走势也不尽相同，对债市判断需要综合考虑基本面、政策走向、流动性和供需关系，其中流动性和货币政策更受到海外市场和汇率的影响。

　　4.2 贬值压力加剧，海外冲击不可忽视

　　当前全球宽松谨慎，美国12月加息概率仍大，人民币汇率贬值压力骤升。加入SDR后的10月，美元兑人民币中间价下调至6.77以上，离岸人民币接近6.78。我们认为人民币贬值压力依然可控，从CNY NDF来看，未来一年人民币贬值压力或在3%-5%左右，但海外冲击不可忽视。

　　汇率贬值对国内债市的影响来自以下几个方面：

　　1）贬值加剧外储流失，外汇下降冲击资金面和整体流动性；16年9月外占下降超过3300亿，是造成M2下降和资金面紧张的一大原因，预计10月减少量或更多，资金偏紧制约短端利率下行；如果贬值过多造成恐慌，国内资产会遭到抛售，长端利率也可能调整。

　　2）贬值压力较大时，央行为了稳定汇率和保持一定利差，降准降息难看到，OMO、MLF等流动性工具补充货币缺口；

　　3）人民币贬值降低国内资产的吸引力，影响海外投资者对国内债市的需求。

　　4.3 美债是我国利率的中期“底部”

　　16年9月，境外机构投资我国债券市场的占比在1.73%左右，随着人民币加入SDR，我国债市逐渐对外开放，境外机构占比会逐步上升，而中美利率也将成为海外投资者购买我国债券资产的重要衡量，意味着美债利率是我国国债利率的中期“底部”。

　　当前10年美债收益率在1.7-1.8%左右，我国10年国债收益率约2.6-2.7%，仍有90-100bp的利差。中期来看，我国10年国债收益率较难低于2%，但如果贬值压力释放，利率还是具有下行空间的。

　　4.4 债市多空交织，短期谨慎、长期看好

　　放眼4季度，我国债市多空因素交织，利好因素包括：1）地产调控后销量和投资数据或下滑，基本面利好债市；2）4季度债券供给减少，而配置需求仍存，包括SDR带来的海外配置需求，和房贷收紧后的银行被动债券配置；3）17年经济下行压力大，贬值压力释放后，货币宽松仍有空间；4）全球经济政治不确定性仍高，海外央行虽然宽松趋于谨慎，但货币也难以收紧。

　　而利空因素则包括：1）4季度物价反弹风险，包括近期煤炭钢铁价格暴涨；2）美国加息预期对人民币贬值压力，外占流失对资金面和货币政策的制约；3）9月制造业投资回暖，企业中长贷改善，工业补库存是否会使经济保持平稳。

　　我们认为，4季度债市始终受益于供需改善，地产调控和SDR配置利好逐步消化，后续贬值压力和通胀反弹将是短期关注点，中期仍需考察制造业和地产投资情况。

　　短期利率创新低后，期限利差收窄、制约杠杆套息空间，也使得利率短期下行幅度有限，建议对债市保持谨慎，维持10年国债区间2.4-2.8%，10年国开区间2.8-3.2%。但是17年我国经济下行压力大，贬值压力释放后，宽松仍有空间，4季度把握利率反弹机会，布局明年。