（海通债券姜超、周霞、张卿云）

　　摘要：

　　全球利率悄然回升

　　自07年美国次贷危机发生后，为了提振经济、改善通缩，全球央行先后开启了货币宽松之路，债券收益率不断走低。但进入8月后，债券收益率开始回升，截至16年10月中旬，相较于英国退欧公投后的低位，10年美债利率上行近30bp至1.76%，10年日债利率上行20bp回到0，几乎持平于16年2月水平；10年德国和法国国债利率分别上行15bp和20bp至-0.02%和0.35%。

　　加息VS宽松，低利率时代何去何从？

　　美债收益率上行的主因是美国加息预期升温。而美债作为全球债市的重要基准，其利率反弹又会联动其他国家债券收益率上行。另一方面，自16年4月以来，海外投资者连续5个月大量减持美国中长期国债，共计减持近1700亿美元，这也导致了其收益率上行。

　　日欧宽松趋于谨慎，加剧债券波动。当前欧央行QE计划每月购买800亿欧元资产，该计划将于17年3月到期，atv，10月初传闻欧央行拟退出QE，如果后续逐步缩减QE购买规模，其实是货币趋紧。其次，9月日央行推出新版QQE，将日本10年国债的收益率目标定在0，高于当时日本国债实际的负利率水平。日欧央行对宽松的谨慎态度，使得其债券收益率在波动中上行。

　　负利率收效堪忧，银行业负担重重。14年实施负利率后，欧元区核心物价水平一直徘徊在零值附近，并未明显提升；日本在16年初执行负利率，但物价水平不升反降为负值。此外，负利率使得银行存贷利差进一步收窄，冲击银行业绩，债务违约风险陡增。比如意大利银行持有的不良资产已占欧元区总额的1/3左右，而德银股价连续下跌，衍生品敞口风险和兜售违约金融产品的罚款同样暴露了欧洲银行面临的重重问题。

　　全球经济低迷，利率难上难下

　　过往日欧加息，终以降息为结局。07年次贷危机后，欧洲降息至低位，在经济出现好转的11年4月和7月，欧央行连续加息50bp，但随后欧元区GDP同比增速就从2.9%下滑至0%，欧央行只得在11年11月再度降息，此后直奔负利率。而日本在00年、06年和07年的多次加息也最终以零利率（16年甚至为负利率）作为结局。

　　全球经济低迷，货币难以收紧。日本和欧洲过去的经验表明，当经济内生动力不足时，如果未找到长期增长动力，改善实体回报率和通缩预期，那么即使加息，最终仍将回到货币宽松之路上来。我们认为，当前美国、日本、欧洲都不具备货币持续收紧的条件，美国加息更多是为了维持美联储信誉。IMF预测今年全球GDP增长仍将下滑，而主要发达国家负债率也仍较高。全球经济低迷，不放松并不意味着“中期流动性的拐点”。

　　海外冲击不可忽视，债市短期谨慎、长期看好

　　短期贬值压力加剧。当前全球宽松趋谨慎，美国12月加息概率仍大，人民币汇率贬值压力骤升。加入SDR后的10月，美元兑人民币中间价下调至6.77，离岸人民币接近6.78。我们认为，人民币贬值压力依然可控，从CNY NDF来看，未来一年人民币贬值压力或在3%-5%。但海外冲击不可忽视——贬值导致外占流失、资金偏紧；稳汇率下，货币政策稳健，OMO和MLF维持紧平衡；美债利率是我国国债的中期底部；这些均对债市造成影响。

　　债市短期谨慎、长期看好。4季度债市始终受益于供需改善，而地产调控和SDR配置利好逐步消化，后续贬值压力和通胀反弹将是短期关注点，中期仍需考察制造业和地产投资情况。短期利率创新低后，建议对债市保持谨慎，维持10年国债区间2.4-2.8%，10年国开区间2.8-3.2%。但是17年我国经济下行压力大，贬值压力释放后，宽松仍有空间，4季度把握利率反弹机会，布局明年。

　　正文：

　　1． 全球利率悄然回升

　　1.1 07年开始的“全球宽松时代”

　　自07年美国次贷危机发生后，为了提振经济、改善通缩，全球央行先后开启了货币宽松之路。货币宽松推动基准利率一降再降，风险偏好下降使得资金涌入安全资产，对应全球主要发达国家的债券收益率不断走低。

　　2007年初，美国10年国债收益率高达4.6-4.7%，英国10年国债收益率也在4.7-4.8%，德国和法国10年国债收益率则在4%左右；日本宽松较早，当时10年日债收益率在1.7%左右。而到了2016年初，除了美债和英债收益率在2%左右，其余国家的10年国债收益率均在1%以内。

　　1.2 16年初的低利率图谱

　　根据我们的不完全统计，16年1月中旬，全球10年国债收益率在2%以下的经济体超过20个，而收益率超过8%的国家也有近10个。