日央行也是同样“加息以降息结局”的故事。上世纪90年代，日本泡沫经济破灭后，经过零利率政策带动，2000年左右经济出现改善；2000年8月，日本央行急于走出零利率，将政策目标利率从0提升至0.25%。

　　但好久不长，2000年美国IT泡沫破灭，导致日本经济再度受影响而下滑，当季GDP增速从2000年初的2.7%下滑到2001年6月的0.9%，CPI同比也一直为负，于是2001年2月和3月再度降息到零利率。06年和07年的两回加息也最终以零利率（16年甚至为负利率）结局。

　　3.2 全球经济低迷，货币难以收紧

　　全球经济仍低迷，发达国家增长乏力。从经济增长角度来看，全球发达国家已告别高速增长期，根据IMF的估算，07年危机后的10年里，全球GDP年度增速从5%下滑至3%，2016年增速维持在3%，此后的5年，年度GDP增速或小幅回升至3.5%左右，但主要发达国家增速维持在1.4-1.6%左右，经济增长更多看发展中国家。

　　美日欧等国的非金融部门总负债率较高，制约信用扩张和经济增长。16年1季度末，美国总负债率仍在250%，日本高达393%，英国和法国分别为266%和293%，德国负债率较低（为185%）。我国非金融部门的总负债率也达到255%，仅次于发达国家。

　　实体回报率长期下滑，亟需新增长点。日本企业平均资产回报率（除金融和保险业）从上世界80年代的2%回落至16年初的不足1%，在日本实施负利率后，该指标继续下行。而欧洲TOP 46工业企业的平均ROA在16年1季度约2.7%，较10年减少5.9个百分点；同期工业企业的净利润率则在3%左右，较10年减少6.5个百分点。

　　日本和欧洲过去的经验表明，当经济内生动力不足时，如果未找到长期增长动力，改善实体回报率和通缩预期，那么即使加息，最终仍将回到货币宽松之路上来。我们认为，当前美国、日本、欧洲都不具备货币收紧的条件，不放松并不意味着“中期流动性的拐点”。

　　3.3 美国加息不易，维持信誉是主因

　　我们认为，美国即使在16年12月加息，更多是为了维护其信誉，美国本轮加息之路注定纠结，不排除未来再度降息可能。首先，美国经济并没有想象中那么稳固。当前全球经济都较疲软，美国加息后仍可能受到来自外部的冲击，包括美元升值带来的输入性通缩、海外经济低迷引起的外需不足、强美元引起的出口下滑、跨国企业海外盈利下滑对经济的拖累等。

　　此外，美国劳动力参与率一直未见好转。2014年以来，美国劳动力参与率从63%一度下滑至62.5%，虽然16年6-7月新增非农就业人数重新回到20万人以上，但劳动参与率改善幅度较小，可能意味着就业率回升或是表象，整个经济体是否充分就业仍需观察，因而美国不会像04年加息一样频繁大幅度动作。

　　3.4 杠杆套息+博弈宽松，全球利率波动加大

　　当全球进入低利率时代，债券投资者为了增厚收益，往往采用杠杆套息策略，或者博弈资本利得。例如杠杆套息者选择用融出日币、融入美元，进而购买美债，以赚取美日利差；当期限利差过窄时，风险偏好较高的投资者会选择拉长久期、博弈资本利得，这也是为什么会有机构购买负利率债券——博弈央行会继续货币宽松，进而从债券获利。

　　但是高杠杆和博弈资本利得无疑增加了债券价格的波动率，面临美国加息、美元走强、日欧宽松谨慎，杠杆套息成本上升，而资本利得也因不再宽松而趋降，这都进一步加剧了全球债券收益率的反弹，高波动性成为低利率时代债券的一大特点。由于低票息无法提供足够的收益保护，小幅的利率反弹都可能造成较多损失、并容易踩踏。

　　过度低利率导致资产价格泡沫，同样制约政策利率的上调。零利率的过渡宽松环境下，全球金融机构配置了大量的国债，以欧元区为例，其货币金融机构持有的证券资产在这两年快速增加，债券持有量从14年初的3.6万亿增加到16年6月的4.4万亿欧元。如果央行收紧货币政策、上调利率，债券资产收益率上行，可能将会给这些机构带来明显损失，同样冲击银行体系。

　　4． 海外冲击不可忽视，短期谨慎、长期看好

　　4.1 我国利率与海外走势不尽相同

　　各国债券走势或因跨境投资者而趋同，但本国货币政策仍是关键。7月以来，美债收益率上行与美国加息预期相关，日债收益率上行与日央行新版QQE有关（维持10年日本国债收益率在0左右，导致10年日债收益率跳升）。而中国国内债券市场则在8月和10月均走出了上涨行情，主因经济悲观预期和地产调控影响。