张军：我今天演讲的题目是“为了中长期的增长”，虽然我们当下面临需求侧的很大的问题，我们也需要需求管理的政策能够及时跟进，但我觉得还是要考虑未来五年，十年，以及更长远时期的如何维持经济增长潜力的问题，我觉得这个是核心问题。

　　中国的中长期增长面临三大威胁

　　前天，我到首尔出席了全球知识论坛，上面其中有一个专场是讨论全球经济增长的，我在那个环节里面大概也讲了这样一些看法。我觉得讨论中国经济当下的问题时，可能大家有比较共识的一方面，大概分所谓三个重要经验的观察。第一个就是信贷、社会融资规模还是保持比较快的增长速度。但是信贷或者融资规模的快速增长并没有带来GDP更快的增长，这两者之间现在开始了严重的分化，而在2008年之前，这个现象没有出现过。

　　这是目前大家非常关心的一个问题，大家总是问这么多钱哪里去了，也许下午有很多首席经济学家会给这个问题一个答案，但是我自己的看法是这个问题在很大程度上跟我们的债务有关系，因为现在融资规模依然比较快的增长，很大程度都是为债务再融资。所以其实对于GDP所涵盖的领域或者行业，并没有太多的支持。

　　第二个观察，也是最近讨论比较多的，固定资产投资的规模、投资的增长速度持续的、显著的回落，在这个过程当中，还出现了非国有部门投资的持续萎缩，萎缩的速度还非常快。现在已经到了惊人的2%。那么如果没有国有部门接近两位数投资的增长，我相信今天经济的状况会更差。我想特别是从中长期来讲，个人投资占整个制造业投资的规模在60%左右，如果我们私人投资的这个规模在不断的收缩的话，这个对未来中长期的增长，当然是构成一个巨大的威胁。

　　第三，这是一个很有趣的现象。现在中国GDP在不断的回落，而就业并没有出现很大的问题，这个现象也是全球性的，因为前天在我们那个论坛当中，哈佛大学的教授讲了美国的情况，他把美国的经济定义为不复苏，现在美国经济常态是不复苏。美国GDP的增长只有百分之一点几，但是就业每年都连续1.3%的增长，这超过了之前的增长。讨论了一下，大家觉得是不是跟移动互联网有关。很多人在非正规部门就业，就像我现在可能失去工作，但是我很容易在Uber上面找一个工作，所以这可能是一个全球的现象。

　　中国现在也很有趣，我们从2008年经济下行，特别是2010年以来，经济下行到6%点几的状况，但是现在失业率并没有增加。这对于当下来说可能是一个好事情，但是中长期来讲，我觉得要打一个问号，就像这位教授也同样担心美国，因为他的生产率没有增长，如果生产率不增长，我们潜在的增长率就会恶化。

　　所以我想这三个经验的观察，可能对于中国中长期增长的潜力就会构成比较大的威胁。所以我个人的判断是说我们在未来中长期的增长的前景，其实受到三个威胁，我觉得这三个威胁，跟我前面的三个观察，其实是一一对应的。第一就是我们现在巨额债务存量，怎么破解。第二是效率和投资回报率比较高的这一部分投资的增速，出现了明显的、持续的回落。第三，就涉及到经济结构的转变，这个转变过程当中，出现了一个很令人担心的趋势——劳动生产率增长的源泉不见了。所以看上去我们的就业还不错，可是这些人哪里去了，这些人可能他所在的行业或者部门，其实他没有生产率的增长，而且未来也不见得生产率的增长有任何的空间。

　　中国相当一部分信贷用于了债务的再融资

　　在讨论中长期增长的前景时，我们必须要关注这三个问题。那我们先来说一下第一个问题。为什么是债务的问题，我觉得这是一个很大的问号，很大的疑问。2008年以来，社会的融资规模的变化，跟我们产出的变化之间，出现了一个非常有趣的分化的现象。而这个现象在2008年以前，其实是没有的。换句话说，每一块GDP的增量当中，融资所需要的量在快速增加。融资当然会表现为投资，但是也不见得，因为如果我们没有存在债务巨大的负担的话，那么我想这倒是一个值得我们特别关心的问题，为什么现在的一块钱GDP的增量，会需要这么多钱的融资。

　　在2008年之前，并没有这样，好在我们现在实际上观察下来，会发现这么大的融资并没有全部转化成了固定资产的投资，其中相当一部分融资由于债务存量规模过大，使得央行要通过更多的融资来滚动解决债务问题。所以很大程度上，这些融资是对债务的再融资。