在后期退出过程中，同样经历着博弈。有一些股东催着赎回，想把现金拿到手，因为拿着股权也分不到多少红，便不想再合作了。但有的股东留守不赎回，因为赎回去时，几年的利息也收不到。

　　在赎回的价格上，债转股企业能够原价赎回算是相对不错的结果。经济观察报获悉，如2004年，攀钢便相继从国开行等股东方以当年债改股原价赎回了股权。

　　但是，有时候股东之间都难以决策，需要更高层出面调解。在周放生看来，实施股权回购的难度是很大的。因此，政府部门曾决定金融资产管理公司暂时搁置债转股协议中关于股权回购的条款。90%的债转股协议都已新公司股权回购作为金融资产管理公司股权退出的主要途径。事实上，债转股企业难以按协议进行，如信达资产管理公司与其债转股企业达成的股权回购协议，2000年股权退出总额45亿元，但是，至2000年11月底，实际退出的只有1.57亿元。

　　而且，金融资产管理公司对债转股企业难以有效行使股东的权利和义务。周放生表示，面对众多的债转股企业，金融资产管理公司要向所有债转股企业派出称职的股东代表有一定困难。金融资产管理公司对债转股企业是阶段性持股，是“临时股东”，因而缺乏关心企业发展的积极性。同时，现行的企业干部管理制度影响金融资产管理公司股东的权利，如，地方政府往往不经董事会、股东会讨论就任命企业主要领导成员。

　　与上一轮债转股相比，新一轮债转股政策体现上更加“市场化”。2016年10月10日出台的《意见》提出，“采取多种市场化方式实现股权退出”，要求实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

　　十多年过去，博弈许久、印有“市场化”标签的新一轮债转股，给行业带来更多想象的空间。

　　“市场化”的杠杆

　　国企国资改革正在努力翻开新的一页。

　　周家琮认为，在推行新的债转股之前应该对过往十多年债转股工作认真总结。如果没有反思和总结，加上缺乏监督，那么走弯路的概率就会提升。

　　这一隐忧在一些传统制造行业的央企身上已经得到体现，有经历过上一轮债转股之后的企业，没过几年便再次陷入债务危机当中，适逢新一轮国企国资改革，这些企业再次寄希望于债转股。

　　上一轮债转股建立“现代企业制度”的目标亦尚未完全实现。周放生表示，上一轮债转股的时间很短，众多债转股企业仅仅调整了资本结构，有些企业进行了非经营资产剥离，而实质性的企业重组尚未开始。债转股为企业重组提供了一定条件，是重组的开端。债转股企业财务状况好转主要依靠停息后减少了财务费用，和剥离非经营性机构节省了开支，财务状况的根本转变还待企业重组的成功。所以，对于这些企业来说，从根本上改善企业的经营状况，提高企业竞争力和偿债能力，尚待进一步推进和完成债转股企业的重组。

　　周放生以中纺机集团下属纺机厂的债转股为例，表示以郑州纺机厂为龙头的数家化纤机械厂就进行了联合重组，增强了整个行业的生产能力和竞争力。但是，由于第一轮债转股企业债务处置时间很短，企业重组工作只是初步的。

　　如今，面临新的历史契机，此轮市场化债转股能够成为撬动国企改革的一根杠杆吗？

　　在周家琮看来，所谓市场化的债转股，初衷本好，所禁止的几条也切中要害。但在目前的环境下，有理由担心能不能真正做到。特别是利益攸关的各级政府，能不能缩回闲不住的手。

　　对比来看，为了1999年的债转股，决策层专门组建了资产管理公司，发行了特别国债，对有关政策法规进行了调整，债转股才得以合法有序进行。今天商业银行直接实行债转股固然还有法规限制，但资产管理公司和其他金融机构接盘债务、实行债转股，政策法规环境已经具备，实施通道畅通，也就是说所谓市场化的债转股随时可以进行，政策发文与否，并不是必须条件。