回顾2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”以来，经历了2010-2011年的“加准加息”，2012年的“降准降息”，2013年的“钱荒”，2014-2015年的“降准降息”，2015-2016年的人民币贬值，这些之所以都符合“稳健的货币政策”，是因为这些货币政策的变化与经济金融形势的变化相匹配。

　　2016年以来，中国经济金融形势再度出现新的变化，经济增长出现明显的见底回升迹象，通货膨胀CPI温和抬头、PPI快速上行，房地产防泡沫成为焦点，金融市场防范系统风险重要性增强，货币政策需要相应变化。

　　在此次三季度货币政策执行报告中，我们可以明显感受到，同样是“稳健的货币政策”，央行更关注“防风险”而非“稳增长”，7次强调“泡沫”一词，首次提出“期限错配”风险，首次提出“保持利率弹性”，这些变化既是我们认为的“货币政策拐点”的具体内容，也符合政府和央行“稳健的货币政策”的内涵。

　　二、“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升

　　在本季度的报告中，对于经济增长，央行保持非常乐观的态度。央行在包括摘要在内的多处提到，“积极变化增多”、“尤其是三季度以来经济回升加快”、“经济运行总体平稳，结构调整呈现积极变化”，这些表述都偏向正面积极，且相较于2季度“经济总体运行平稳，转方式、调结构稳步推进”的表述更加乐观。我们认为，经济L型拐点已过，央行政策中对“稳增长”所给予的权重将有所降低。

　　另一方面看，在本季度报告中，央行对“降低融资成本”的重视度明显下降，这也从另一方面佐证了“稳增长”的权重下降。值得注意的是，在2016年1季度报告中，央行还在摘要部分提到“引导融资成本下行”，2季度报告中，央行就已经只在一级标题“第二部分货币政策操作”下提及降成本问题。到3季度报告中，央行仅在二级子标题下提及降成本问题。由此可见，降低实体经济融资成本的政策目标，在央行目前的货币政策取向中的权重在不断的下降。我们认为，导致这一下降的原因也是因为经济L型拐点已过，稳增长的需求减少所导致的。

　　相反，在本季度的报告中，对于防风险的重视度在上升，首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”。央行首次在摘要及“下一阶段货币政策思路”概述部分中提到：“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，而非仅仅在报告的最后一段的论述中提及“系统性金融风险”，一方面，是对其所防范的风险概念进行了升级，囊括了所有的经济金融风险，另一方面也提升了风险在其货币政策执行思路中的地位。

　　央行货币政策执行报告的变化与中央政治局会议的定调相一致。回顾2014-2015年历次中央政治局会议的“货币政策”部分，主要强调“支持实体经济发展”、“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，而10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此可见，同样是“稳健的货币政策”，其重心与2014-2015年已经有了非常大的不同。

　　三、7次提及资产价格泡沫，房地产是泡沫的主要担忧对象

　　央行对于资产价格泡沫问题重视程度明显上升。对过往的货币政策执行报告进行了梳理，我们发现在以往的货币政策执行报告中，央行一般对泡沫问题仅进行客观阐述，或对海外央行政策下的资产价格泡沫问题进行点评。但从本年的2季度开始，央行就给予泡沫问题分外的关注。央行2季度时首次提到，“抑制资产泡沫，降低宏观税负”，此阐述是在第五部分“货币政策趋势”项下的“宏观经济展望”的二级子标题中，但再看此次3季度的执行报告，央行在摘要、下一阶段政策思路的框架阐述等在内的七个部分均提到了资产价格泡沫问题，可见其对泡沫问题的重视，前所未有。

　　我们猜测，房地产是政府和央行对泡沫问题的主要担忧对象。在此次央行货币政策执行报告专栏3“经济运行、货币政策与结构调整”中，提出我国“住房资产规模达到金融资产规模的两倍左右”、“经济与房地产的关系更为紧密”、“房地产周期与经济周期关联在一起，房地产也成为影响收入分配等的重要因素”。由此可见，央行高度重视地产周期对经济周期的影响。

　　从国际经验来看，股市、商品、债市即使存在泡沫，也不会对经济、金融产生灾难性后果，真正严重的只有两个：一是房地产，二是汇率，两者的共同特征都是债务危机，房地产是本国债务危机，汇率是国外债务危机。