11月8日，央行发布《2016年第3季度货币政策执行报告》。重点关注以下内容：

　　1、由“继续实施稳健的货币政策”改为“坚持实施稳健的货币政策”，强调货币政策基调没有变化。我们认为，“稳健的货币政策”不代表“不变的货币政策”，只有随着经济金融形势变化而变化的货币政策才是真正的“稳健”，央行三季度货币政策执行报告中也突出了货币政策的诸多变化之处。

　　2、“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升。该报告中，罕见的7次提及“泡沫”一词，并首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”这一提法，验证了我们提出的货币政策重心发生变化。其中，“泡沫”主要担忧房地产泡沫，但金融系统风险则不限于房地产市场。

　　3、首次强调“期限错配”问题，对9月份资金面紧张和开展14天、28天逆回购进行了解释，首次提出“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视”。我们提出的资金紧张是央行有意为之、“流动性拐点”到来、期限错配成本上升得到验证。

　　4、正面回应“弃房保汇”、“弃汇保房”争议，该报告认为两者均不可取。关于汇率和房价的争议，实质上是一个伪命题，其前提是假定了房地产和汇率均存在泡沫，但这一前提并不存在。真正要做的是，防范房地产泡沫，避免货币政策过紧或过松，与经济金融形势相匹配，坚持真正的“稳健的货币政策”。

　　对于债券市场，尽管央行从未表示担忧债市泡沫，但货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”，强调期限错配风险、提高货币市场波动性、降低隔夜等低成本资金可得性，显著利空债券市场。

　　详细解读如下：

　　近期，货币政策正逐渐成为政府和市场关注的焦点。10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，同时首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”；10月30日，中国政府网刊登《人民日报海外版》题为《中国货币政策关键词仍是稳健》的文章，文章指出：“中国货币政策关键词仍是稳健，新旧动力转换期‘转向’猜测无根据”。

　　这两个表态看似矛盾，但这两者本质是一致的。我们在10月30日的文章《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》中提出，“稳健的货币政策”不等于“不变的货币政策”，只有跟随经济金融形势变化、而相应变化的货币政策才叫“稳健的货币政策”。

　　我们在该文中提出，由于2016年经济金融形势已经发生变化，为了维持“稳健的货币政策”，央行应当做出四点改变：一是货币政策“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升；二是“降准降息”周期基本结束；三是适度增加货币市场利率波动，流动性拐点到来；四是将委外及表外理财纳入宏观审慎政策范围。

　　结合本次公布的三季度货币政策执行报告，我们的上述四点判断均得到充分验证。央行首次提出“稳增长与防风险的平衡”，7次提及“泡沫”，降低融资成本一再淡化，首次提出“期限错配”蕴含风险，明确9月份以来的资金波动是央行有意为之，明确银行表外理财将在未来纳入MPA监管，均符合我们的预判。

　　对于债券市场而言，目前所有因素均利空债市，央行更是明确表态需重视“期限错配”的风险，而“期限错配”正是债券收益率下行的关键所在。我们继续强调债市“防风险”，坚定看空中国债券市场。

　　一、首提“坚持稳健的货币政策”，注意“稳健”不代表“不变”

　　在本季度的报告中，央行没有沿用“继续实施稳健的货币政策”的表述，而首次采用了“坚持稳健的货币政策”的表述方式。我们注意到，从2011年本轮稳健货币政策实施以来，其表述方式是“实施稳健的货币政策”（2011年及2012年一季度）、“继续实施稳健的货币政策”（2012年及之后），而这次首次采用“坚持稳健的货币政策”，其语气和强调程度高于以往。

　　我们认为，央行强调“坚持稳健的货币政策”，是对近期“央行货币政策拐点”讨论的回应。近期，市场对于央行货币政策拐点的提法较多，但往往与政府和央行的语境和内涵有所区别，atv，因此央行有必要强调其货币政策基调的连续性。

　　但正如我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”》一文中所提出的，“稳健的货币政策”绝非“不变的货币政策”，“稳健”的内涵是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。