美东时间5月11日，易车（ NYSE:BITA）发布了2017年Q1业绩：营收15.5亿元、同比增长41.1%；其中“汽车交易服务”收入6.26亿、同比增长193.5%；经营亏损从2015年Q1的6647万收窄至1090万；Non-GAAP净利润1.57亿元、同比增长102.3%并接近历史最高水平。

　　业绩公布后，易车股价上涨5.46%收于31.1美元，市值22亿美元。

　　估值模式之殇

上市七年来，易车营收划出完美的增长曲线，从2010年不足4.6亿到2016年已近58亿，年均复合增长率52.5%。

但易车股价走势与营收增长是完全背离的。

　　2010年11月在纽交所上市时，发行价为12美元。四年后一飞冲天，创下98.28美元的历史高点。

　　可是，2014年26.2亿美元的营收，仅相当于2016年营收的45%，股价却是现价的316%。

　　证券市场诞生两百年来，涌现出无数关于股票估值的理论和方法，可以形象地归纳为“市盈率”和“市梦率”两大类： 利润丰厚并能够可靠预期的“蓝筹股”用市盈率；没利润有想象空间的黑马用“市梦率”。

　　第一类公司在美国资本市场占比不足50%（ 如苹果、微软、IBM等），在A股市场则不超过20%。

　　第二类公司不见得不优秀，其中不乏亚马逊、特斯拉这样的明星。只因商业模式未定型、未来收益无法量化，投资人只好“意淫”。比如Uber、ofo的估值没什么道理可讲，都是些昂贵的“画饼”。

　　按市盈率估值相当冷酷，即便苹果也得拿已兑现的“出货量”、“销售额”、“净利润”为依据。

　　坊间传 iPhone8 或因这样那样的原因延期发售。但如果10月份新机型不能潮水般涌入市场，2017年苹果营收、净利润必将重挫。说什么都没有用，净利润跌了股价就得跌，搞不好库克就得下课。

　　再比如携程和去哪儿。面对挑战，携程不是凭体量与对手周旋、牺牲市场份额来保住利润，而选择针锋相对、寸土不让的策略并一度陷入亏损。但携程的投资人中只认市盈率的“蓝筹爱好者”居多，股价一度惨不忍睹。而去哪儿的投资人认的是top line，笃信“规模意味着不可或缺性”。只要营收保持高增长，亏多少都不影响估值。所以那几年，梁建章受到资本市场的压力比庄辰超更大。

　　绩优上市公司犹如带着镣铐舞蹈，战略转型影响当期利润，资本市场立即会“还以颜色”。比如易车，华尔街完全无视营收增长及结构的变迁，股价、净利润的走势基本相同：净利润创新高，股价亦创新高；由盈转亏，股价断崖式下跌；亏损收窄，股价随即拉升（ 2016年5月以来累计上涨53%）。

　　按照“市梦率”估值的公司一旦开始盈利，其投资人自然倾向于认为“梦想终于实现”了，围观者会惊觉“果然能赚钱”，两种思潮合力将股价推向新高，造出不可思议的市盈率。

　　亚马逊过去12个月（ 2016Q1-2017Q1）累计净利润25.8亿美元，市值4568亿美元，市盈率接近180倍；同期净利润457.3亿美元的苹果，市值为8207亿美元，市盈率不到18倍。

　　人设不同，估值水平竟会相差十倍。

　　易车收入结构及模式的变迁

　　易车原本的核心业务是“广告及订阅业务”（ Advertising and subcription business）。2014年Q1收入3.09亿，占总营收的87%，2017年Q1收入达7.45亿。年均34%的复合增长

　　易车原本的核心业务是“广告及订阅业务”（ Advertising and subcription business）。2014年Q1收入3.09亿，占总营收的87%，2017年Q1收入达7.45亿。年均34%的复合增长率也算不低，但由于“交易服务”的迅速崛起，广告收入在总营收的比重一路降至48%。

　　从上图还可以看到，atv，易车广告收入呈明显的季节波动，波谷为每年的一季度。但2015年、2016年的Q3、Q4、Q4的收入趋向均衡，说明汽车厂商在全年四分之三的时间中保持高强度的广告投放。

　　从营收结构看，易车至今仍有很强的“媒体属性”：通过广告实现流量变现、2B获取营收。但与新浪、凤凰等不同的是，易车大部分流量并非“自产自销”而是向合作伙伴购买的：

　　PC端接手“阿拉丁”汽车搜索100%流量并在内容资源、数据资源方面与百度全方位合作；