为何会由“资产短缺”到“负债短缺”？我们在报告《债市黑暗时代根源：“钱荒2.0”魅影再现》中已经进行了充分论述，归纳起来有三方面的原因：

　　第一，银行的同业负债成本上升，这与央行在8月底明确货币市场收紧的时点是一致的，“8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题”恰好是同业负债成本上升的起点，当时3个月同业存单利率2.65%，之后一路飙升至现在的3.4%。

　　第二，银行的居民和企业负债增速减少，包括活期存款增速回落，以及银行理财发行困难。2015年以来活期存款占银行总负债的比重在不断提高，而活期存款增速在2016年3季度见顶回落，与房地产成交量下滑、企业将活期资金用于投资有关，理财的逻辑与活期存款的逻辑相同，都在2016年3季度之后出现负债困难的问题。

　　第三，银行赎回或不续作委外，银行的“负债短缺”放大为全市场的“负债短缺”。回顾“资产短缺”的重大影响，一个重要原因是银行“资产短缺”通过委外进一步放大，因为委外机构的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式会显著放大对资产需求，导致所有利差全面压缩。“负债荒”也是同样道理，一旦银行开始赎回或者不续作委外，“加杠杆、加久期、降资质”的疯狂套息模式将成为“无米之炊”，这无异于“釜底抽薪”，“负债短缺”放大成为全市场的问题。

　　海清FICC频道认为，“负债短缺”的出现，宣告“资产短缺”时代的终结；债券收益率怎么下去的，就会怎么上来。2016年下半年经济增长和通胀均有改善，但因为当时“资产短缺”主导债券市场，基本面因素没有得到反映，债券收益率反而下降；随着“资产短缺”变为“负债短缺”，债券市场需要对基本面因素产生滞后反应。

　　四、债市黑暗时代什么时候结束？

　　首先要明确，债券市场的特点是，上行一定有顶，下行也一定有底，只是顶和底在哪的问题，这与股市、房价等有很大的不同。美国股市不断创历史新高，中国房价也不断创历史新高，到底最终会涨到哪里，没有人能够知道，但债券市场不同：2013年债券市场大幅调整，10年期国债在4.6%左右最终见顶；日本和欧洲央行负利率，10年期国债收益率在也不会低于-0.5%。

　　债券市场的调整其实只是寻找新中枢的过程，无论牛市还是熊市；一旦找到了新的中枢，就会进入区间震荡。在牛市中，典型的是2014-2015年债券收益率寻底，这一过程债券收益率大幅下行4.7%2.8%，到2016年则是2.6-3%区间震荡，对应的正是2.8%的底部中枢；在熊市中，最为典型的是2010年8-11月，债券收益率从3.3%快速飙升至4%，然后在4%左右区间震荡了1年的时间。

　　回到这一轮债券市场调整，最终一定会在某一个时间、在某一个新的中枢稳定下来，届时债市黑暗时代也就结束。认识到债券市场的这一特点是必要的，但不能拿“债券市场收益率上行有顶”作为“没看到债券市场会调整”的辩解，因为“没看到债券市场调整”已经给投资者带来了严重的损失，事后的心理安慰于事无补。

　　对于短期而言，债券市场的调整取决于银行的“负债短缺”什么时候结束，如果银行同业存单或同业存款利率能够出现趋势性明显下降，则“负债短缺”也将随之暂停，债市调整将迎来另一次“中场休息”，正如11月中旬。

　　对于中期而言，债券市场的调整取决于央行的意图，即央行什么时候觉得货币市场利率的中枢和波动性上行到位了，债券市场的调整什么时候结束。直观的观察指标是7天回购利率的中枢，如果7天回购利率的中枢稳定在某一位置，则债券市场会在调整到相应位置之后结束调整，但由于7天回购利率波动太大，中枢是否稳定需要长期观察。

　　对于长期而言，债券市场的调整取决于经济增长和通胀。按照我们的分析框架，目前的债券收益率并未反映经济增长和通胀，债券收益率应当上行至3.5%左右才符合历史估值水平。需要再次强调，我们对于经济增长只关心GDP缺口，而不是GDP本身，GDP下台阶不代表债券收益率下台阶。

　　对于债市而言，最大的长期不确定性在于房地产投资有没有可能将经济重新拉入下行通道：如果房地产投资没有大幅下滑，或者房地产投资大幅下滑并未带动经济下行，则债券市场的调整还远未结束；反之，如果房地产将经济重新拉入下行通道，正如2014年那样，则债券市场将有新的机会。