（2）通货膨胀：2016年下半年以来，通胀开始趋势性上行，但债券市场一直对通胀没有什么反应。市场主流观点认为，只要通胀不维持在2.5%以上，央行就没有加息的可能，也就不会对债券市场产生影响。

　　但实际上，如果通胀中枢上行至2%，央行就会在货币市场启动实质性加息——提高货币利率、放大货币市场波动，因为2.25%的央行逆回购利率是根据2015年下半年1.5%的CPI中枢确定的，atv直播，同时还参考了“股灾”的需要。如果CPI回升至2%，按照历史均值7天回购利率应当在3.2%之上，央行需要在货币市场大幅度加息。

　　（3）风险偏好：风险偏好有两方面的含义，一是如果市场对风险资产的配置增加，会影响无风险资产的配置，即“股债跷跷板”；二是如果市场“加杠杆、加久期、降资质”过度，隐含的金融系统风险过高，央行会通过货币市场利率调控来实现“去杠杆、降久期”。2016年下半年以来，这两方种情况都出现了，市场对股市的偏好明显增强，同时央行在金融市场“去杠杆”意图明确，风险偏好的两个层面均利空债市。

　　综上所述，“修正的泰勒法则”的所有因素均全面利空债市，而且这些利空并非最近几天才突然发生的，而是早在9月份就已经出现明显征兆，只是债券市场一直沉浸于“资产荒”、房地产崩盘预期引发的债市狂欢之中，对基本面的利空视而不见。

　　根据“太阳系法则”，所有因素均需要通过央行来对债券市场产生作用，事实也确实如此，央行在8月底之后开始在货币市场实质性加息，而市场在9-10月完全无视央行“去杠杆”的意图和操作，最终导致了近期的债券市场的爆发性调整。

　　二、债市调整直接因素：“负债短缺”与银行资产负债再平衡

　　在我们的分析框架中，基本面和央行是债券市场的根本决定性因素，但到底如何传导至债券市场，我们一直认为不太重要，我们更在意的是方向、趋势和中枢，在不同时期基本面和央行向债券市场的传导路径会有很大不同。

　　在2015年二季度以来，金融市场对于同业负债的依赖程度急剧上升，导致同业负债成为债券市场的重要中间变量。正如我们在近期报告《债市黑暗时代根源——“钱荒2.0”魅影再现》中强调的，银行负债短期化、对同业负债依赖度上升，表现为货币市场成交量飙升、银行正回购规模飙升、同业存单规模爆炸式增长，这这次债券市场调整的直接决定因素。

　　回顾2016年的“资产短缺”，其实质就是银行的同业负债成本太低，以及活期和理财增速过快，导致银行有大量的资金，通过自己期限错配或者委外期限错配，横扫所有高收益资产，直至将所有资产收益率拉低至银行同业负债成本附近。“资产短缺”最严重的时候是2016年8月，当时3个月同业存单收益率低至2.65%，10年期国债在同一时期下探2.65%低点。10年期国债另一次下探2.7%是在2016年1月，当时也是3个月同业存单收益率低至2.6%。

　　一次例外是2016年10月中旬，当时10年期国债收益率再次下探2.65%，而当时3个月同业存单利率已经上行至2.9%附近，两者之间的背离是因为“十一”的房地产调控，导致市场对于中国经济悲观预期急剧上升，引发了长期债券收益率与银行负债成本的背离，但这一背离在10月下旬之后开始快速修复。

　　银行的中期负债成本是2016年债券市场最直接的影响因素，也是最佳的解释变量。10月份资金紧张时，债券收益率下行，一方面与前面所述的房地产调控有关，另一方面也与当时银行并未进入“负债短缺”有关。而到了12月1日，尽管短期资金面（隔夜、7天）明显缓和，但是银行“负债短缺”并未根本改变，导致银行认为短期资金松只是短期现象，依然没有资金来配债。

　　从目前的情况来看，尽管12月1日同业存款利率有所下降，但同业存单利率仍在上行，主要因为同业存款利率偏高，而同业存单利率偏低。如果以较低的同业存单利率为基准，假设同业存单利率维持当前水平不变，3个月同业存单利率为3.4%，这意味10年期国债至少要上行至3.4%才能覆盖银行的中期成本。

　　三、为何会由“资产短缺”到“负债短缺”？

　　“资产短缺”到“负债短缺”的切换简直就是一瞬间，由于10月份市场关注焦点还在房地产调控，等到市场开始认识到“资产荒”时代消失、“负债荒”出现时已经晚了，债券市场也就表现为剧烈的大幅调整。