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　　风险投资

　　本文由华兴有个 Alpha（微信：hxalpha）整理自 DCM 合伙人曾振宇在华兴 Alpha 于科技寺举办的线下活动「思想者联盟」上的主题演讲，atv，极客公园授权转载。

　　大家下午好，我是曾振宇，来自 DCM。很高兴今天能和大家一起交流。我们在讨论投资方法论的时候，一般是从两个角度讨论问题，一是产业变化的逻辑，哪一个产业有合适的投资机会；一是资本运行的逻辑。我今天主要想从后者出发，和在座的同行一起探讨如何从相对量化的角度，思考早期投资的每一步。

　　风险投资者的困境

　　在从业的学习和实践过程中，大家肯定会有很多的困惑。市场在不断的变化，每个投资者的方法论又不尽相同，因此大家接受的信息，经常是自相矛盾的，你很难总结一致性的结论。比如大家经常会面临下面的困境：

　　1. 多投还是少投，狙击还是广泛播种：这其中往往隐含着下面几个小问题。

　　第一，投赛道还是选手？

　　很多人觉得，当然是投赛道，大势最重要，只要多参与在大的时代洪流里，总有很多机会。但是，在很多时候我们会发现投赛道也没戏，因为一级市场不是公开市场，公司是没有流动性，而且公司价值变化非常快。普遍来看，一个赛道 10 个公司里可能 9 个都不是能大成的公司。如果没有找到那一个成功者，所有的付出都不会有回报。

　　第二，多投还是少投？

　　每个项目都投一点，增加成功的可能性。但是你会发现，这种方式带来回报的效率太低，好不容易有个项目赚了 10 倍，但绝对金额很小，还是不足以覆盖整个基金，而且精力消耗非常大。每个项目都投重仓，谁都不可能有这么多子弹。每个人手里只有那么几发子弹，你先开几枪，开完你可能就没有子弹了。等到真的机会来了，你也没有火力了。每个人都想做狙击手，一枪打中一个独角兽，但实际上非常困难。

　　第三，投资的估值是否重要？

　　一般大家都会说只要投对的公司，比如你投了京东、阿里，唯品会，都可以有超额回报，因此价钱是不重要的。这是事后诸葛亮的逻辑。投资的价格对应着金额、潜在回报，而且对后续的融资影响也很大。

　　随着市场情况不一样，投资人心态也在时时变化，有时候觉得要聚焦，有时候觉得是不是要撒网试一试，这样的挣扎在每一个人的心目中都有。我们所能做的，可能只是建立一个框架让思考变得相对有迹可循。

　　2. 投的项目要不要管？投后怎么做？

　　很多投资人的一个困惑就是：项目要不要管？你可能听到很多不同的思路：有人觉得一定要管，管了可能才会有附加价值；有的觉得管不管差不多，附加价值其实很虚，投资人又不一定懂业务。每个投资者都希望做增值不添乱的，但其中的边界在哪里。

　　3. 量化思考在早期投资中是否有意义？

　　另外，我们在早期投资的时候，是否需要一个相对量化的思维方式？

　　以上这些，都是包括我在内的每个人在做投资、看项目中经常会遇到的疑惑。我个人的经验的是，如果我们结合退出的角度来看投资的全流程，很多问题可能会有相对清楚的思考框架。

　　投资前：项目选择中的量化考虑

　　对于一个 2 - 5 亿美元规模的基金，考虑到投资的成功率，一般来说单个项目净回报 1 亿美金是非常好的，5000 万也是不错的项目。要实现这样的规模的回报，在 IPO 和并购的这两条路上，IPO 还是相对更有效的路径。

　　并购作为一种退出方式，在今天事实上还是挑战性非常大的。

　　首先，在公司达到一定体量之前，并购的机会是很少的。有一种说法是「不管这个公司业务是否有大发展，只有一年有几千万收入，最终总能找到一个并购的机会，公司是安全的，投资者也是安全的。」，但这个想法在事实上很难实现，因为小规模的公司是没有流动性的，在体量达标之前，退出的机会微乎其微。

　　其次, 不管是数量还是质量上看, 以并购实现的退出的通道在 TMT 领域还是少且小的。百度买 91 这样的案例是非常罕见的，大部分收购都是在 2 千万到 1 亿美金的阶段，且主要都集中在 2 - 3 千万美金的规模。