在当时，政府发行的长期国债，主要由日本国内的大银行联合承销，造成银行资产中的政府债券部分不断增加。政府出于自身利益考虑，协议支付给银行的利率通常都低于市场的利率价格，造成银行的利润损失。同时，银行由于受到政府对其利率的管制，无法与市场上的其他非银行机构竞争，开始失去市场份额。银行开始尝试提供其它产品

,如可转让大额定期存款，j2直播，和债券回购市场等。

03 银行业出于对利益的追求，要求政府进一步实现利率市场化，并开发新的金融产品和市场

第一个重要的金融市场改革是允许银行二次销售政府债券，从而激发了政府债券的二级市场的庞大需求。此后，政府债券的利率，也越来越趋近于二级市场完全由市场决定的利率。日本二级债券市场的迅速发展，也促进了日本短期货币市场（政府债券的回购协议市场），和大额定期存款市场的发展。这两个货币工具，是对日本货币市场利率进行定价的最主要工具。

金融市场的放开是从大额货币工具开始的，随后进入了小额货币领域。随后，对资本市场的进一步开放，直接影响了日元国际化的进程。

▌开放国内金融市场

日本国内金融市场的改革主要目的是，让更多的国内金融产品以市场利率定价；放松对国内金融体系的管制，鼓励国外金融机构参与日本的金融市场；同时加强银行系统的监管。

这当中有几项比较重要的改革举措：

1985年6月，设立了以日本计价的银行票据承兑市场；

1985年6月，日本政府可以发行短期国债，并在1986年开始在公开市场拍卖；

1987年11月，设立了商业票据市场，主要用于非金融机构的短期融资，并对外国金融机构开放市场准入；

1989－1990年间，开设并鼓励金融期货交易，包括日元－美元、欧元－日元外汇期货市场，欧洲美元利率、股指、美国国债的期货市场等。

日本债券市场的主体是政府债券市场，其中最重要的是日本国债，因为政府发行的债券作为具有高度流动性的工具，在日本的金融和证券市场上占据中心地位，同时日本国债规模在日本债券以至于金融证券市场上也占据重要地位，日本国债的收益率也成为了日本债券市场和证券市场的基准收益率。

总体来说，日本债券市场发展和自由化进程大体以1998年为界分为两个阶段。

01 1965－1998年

1965年，日本发行了二战后的第一次赤字融资债券。60年代，国债通过辛迪加承销，出售给金融机构，主要包括私人银行，保险公司和证券公司。1966年，日本银行的信托资金局开始承销国债。

1973年的石油危机迫使日本政府发行更多的国债，由于金融机构无法持有如此多的国债，j2直播，1977年，金融机构所持有国债的交易市场开始出现。在国债发行的期限结构上，1998年以前国债发行过渡集中于10年期，虽然政府尝试发行不同期限的国债，但即使到1997年由民间消化和吸收的国债发行中10年期国债比重高达38.1％，远远高于其他主要发达国家，造成了品种单一，无法满足不同投资者的要求，并导致流动性不足。

这段时期，日本债券市场处于开始和发展期，存在着很多问题，因此外国非居民对日本债券市场的参与程度很低，尤其是同美国，德国和英国等最主要的发达国家相比，反映了80年代世界主要发达国家政府债券市场的外国参与程度。

02 1998年后

1998年4月，日本启动了被称为“东京版金融大爆炸”的金融自由化改革，债券市场自由化速度明显加快，尤其是1998年日本开始推行明确的日元国际化，并对债券市场进行自由化改革。

1998年后日本的债券市场自由化和发展主要体现在三个方面：

第一，债券种类更加丰富，期限结构更加合理。日本引入了短期国债，形成了2年，4年期国债，5年期国债，10年期国债以及10年以上超长期国债五分天下的局面，满足了短期、中期还是长期投资者的投资和交易需求。

第二，债券发行更加市场化，交易更加效率化。1998年以后，国债发行市场化和竞争拍卖方式进一步发展，并逐渐实现完全的市场化。2006年辛迪加承销被彻底废除，所有的日本国债发行都通过金融市场交易来完成，2003年1月实现了日本政府债券，短期贴现国债和短期政府债券的无纸化。