自2015年“8.11汇改”以来，人民币汇率走向不断扰动了人们敏感神经。近日，人民币再次出现暴跌走势。10月13日人民币对美元汇率中间价下跌38点，报6.7296。

6.7一直被视为人民币兑美元的“铁底”，长假之后被击穿，有关人民币持续贬值的预期再度升温，人们不禁会产生大大的问号，人民币到底要贬向何方？持续贬值会否影响到人民币的国际化？

在深入研究日元国际化过程中各因素对日元国际化进程的影响后，这些问题兴许就有了答案。

作者|于泽

编辑|张达雄

来源|正和岛（ID：zhenghedao）

▌被迫修改的货币政策目标

高通胀一直持续到日本央行对货币政策目标做出了重大调整，从原来的在对利率管制的条件下的信贷数量调控，到利率市场化条件下的以通货膨胀率为调控目标。利率市场化是在金融市场和汇率市场化的改革之后进行的。

货币政策目标的调整具体表现为1978年，日本央行的货币政策中期目标从金融机构对非金融机构（多数即企业）的信贷调控，改为广义的货币供给量的调控。这一货币政策目标的变化，使得日本的货币供给增幅开始缩减。

在深入研究日元国际化过程中各因素对日元国际化进程的影响后，可以看到影响一国货币成为国际货币的决定性因素再次归纳为以下四大类别：

经济指数（经济体量、贸易额、债权/债务国）

币值的稳定性

金融市场的深度和广度

网络外部性。

▌通货膨胀有效控制

日本在1970年代开始使用控制通货膨胀作为货币政策的中期目标的时候，德国、法国、意大利、瑞士、英国和美国都在同期实行了相同的央行货币政策目标。在1970－1990日元国际化大举推进的20年间，日本的通货膨胀率在发达工业国家中是第三低的，德国同时期的平均通胀率为3.8％、瑞士为4.2％，甚至低于美国当时的6.3％的通胀率。

综合70－90年代的表现，通胀平均得到了良好的控制，满足了一国货币国际化的重要因素。在1970－79年间，日本的通胀率是发达工业国家中最高的。但在1980－90年间，日本的通胀率是G7国家中最低的。日本在70年代的高通胀后，货币政策目标的变化，取得了明显的效果。

日本的通胀得到了良好的控制，保持了币值的稳定，赢得了国际对日元稳定性的信心，满足了日元国际化的一个重要前提条件。同期，德国的货币政策效果在更长时间内，对通胀的控制和通胀的变化值都优于日本，这也解释了德国马克在同时期国际化的快速推进。

　　▌改革金融市场

1970年代中期前，以汇率稳定为基础的出口拉动型经济增长模式，要求对金融市场和资本进行严格管制。日本政府对日元的国际化的相关金融改革一直是不持鼓励态度的。

据此，日本央行通过对国内的信贷规模和流向进行严格的管控，对利率实行严格的管制，银行利率通常是低于市场出清的价格。

金融系统是严格割裂的，其运行的原则是大量的吸收储蓄，以低于市场的利率贷款，以保证私人企业的借贷需求和国家基础设施建设所需的资金。当时对于资本流动的管制，使金融市场基本不会受到国际需求的干扰。

随着日本被动地进行利率市场化的改革，资本市场也随之同步发展，在1980年代后期的日本，可以说金融市场已经达到了一定的深度和广度。但是，日本当时的不足仍然表现在金融市场交易的公开和透明度不够，缺乏金融创新，和金融及资本交易的税收制度的落后。

日本金融市场的改革，主要经历了以下几个质的飞跃。

▌行为主体由企业转变为政府

01 经济萧条，诱发金融市场行为主体的转换

第一次石油危机后，日本经济增速迅速下滑，企业大量收紧投资。由此，企业对银行的融资需求也迅速下降。随着日本经济进入负增长,日本政府出现了大规模的财政赤字。政府成为了净借款人，居民的储蓄此前主要用于对企业的贷款，此时转向为对政府的贷款，以缓解财政赤字。在1975－1982年间，政府发行的债券增加了8倍（从国民生产总的8％上升到了32％）。日本1070-1990的GDP。

02 政府作为贷款主体，客观上推动了日本初级和二级债券市场迅速发展，及金融市场的广度