总结起来，在“央行→大行→中小行→非银”的同业链条中，央行是所有资金的源头，央行灌水就是“资产荒”，央行拧紧水龙头就是“资金荒”；MPA处于防范金融系统风险的要求，给金融体系内部的资金流动增加额外障碍，进一步加剧资金紧张。

　　三、资金面“由大树变为小草”——政策层基调的巨大变化

　　我们在本文开头中提到，资金面在2015年8月至2016年8月是参天大树，再大的风吹都不会让树干摇晃，而在2016年8月之后，资金面却成为了小草，随便来点风，小草都会随之起舞。

　　在第一部分，我们对2016年8月分水岭的解释是，央行货币政策目标在前后发生了重大变化：8月前是提高价格型调控传导机制、维稳，8月后是防风险、去杠杆。在这一部分，我们进一步从政策层面的演化，进行更详细的解释。

　　首先，我们要解释一个关键词：“稳健中性”。市场对此一直众说纷纭，我们认为，最为合理的解释是，“稳健中性”是相对于“稳健略偏宽松”而言。具体而言，2015年8月-2016年8月，资金利率低中枢、低波动，是稳健略偏宽松，而2016年8月之后，资金利率高中枢、高波动，就是稳健中性，这是对过去过低利率水平的修复，这也正是为何公开市场OMO逆回购加息不止一次的原因。

　　至于判断央行货币政策稳健中性的逻辑，我们认为，从2016年8月央行召开大型银行流动性管理会议开始，到中央政治局会议、央行三季度执行报告着重强调风险，最后到央行四季度执行报告、2017年两会定调货币政策稳健中性，正好符合了货币政策转变以来，高层对去杠杆、防风险的考虑，将货币政策重心转为防风险。对此，我们进行一下简单的梳理。

　　2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限，这拉开了流动性拐点的序幕。（《大空头：央妈变了，债市牛熊拐点到来》）

　　2016年10月28日，中央政治局召开会议指出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，这是首次在货币政策部分强调防风险。（《中央政治局会议印证“货币政策拐点”：重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”！》）

　　2016年11月8日，央行发布《2016年第3季度货币政策执行报告》，首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”，以及首次提出“期限错配”风险，央行收紧流动性的态度明朗。（《读心术：不懂央妈的变化，你就out了！——三季度货币政策执行报告解读》）

　　2016年12月14-16日中央经济工作会议召开，首次提出“稳健中性”一词，对流动性表述由“保持流动性合理充裕”首次变为“维护流动性基本稳定”，这是对货币政策基调的重大调整。（《这届政府是可以的！治国纲要蕴含哪些投资机会？——中央经济工作会议深度解读》）

　　2017年2月17日，央行发布《2016年第4季度货币政策执行报告》，沿用中央经济工作会议的“稳健中性”、“保持流动性基本稳定”，与之前的货币政策执行报告有着明显的变化，进一步验证央行政策流动性拐点。（《关于货币政策，我们该相信谁？——央行四季度执行报告解读》）

　　2017年3月5日，李克强作2017年政府工作报告，再次明确“稳健中性”基调。（《怎样才能读懂“两会”最大玄机——GDP目标下调意味着什么？》）

　　综上所述，政策层态度变化开始于2016年8月，10-11月进一步加强（正是在这一时期，我们提出了“债市黑暗时代”），12月确立“稳健中性”达到高潮，之后是对这一态度的强调和确认。

　　对比债券市场，可以发现完全与之相符：8月末债市收益率第一次触底回升，10-11月债市收益率快速上行，12月达到阶段性高点是十年国债3.3%，之后在这一中枢水平附近震荡。

　　政策层基调的巨大变化，是导致资金面“由大树变为小草”的根源，任何风吹，草都会动。在可预见的未来，资金面是草的局面不会改变，资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势，投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。在货币政策定调不变的情况下，维持债券市场震荡市的判断。

　　总结全文，我们的结论是：

　　1、2016年8月是一个分水岭，2016年8月之前央行维持资金利率低波动、低中枢，2016年8月之后央行提高资金波动率、提高利率中枢。