市场有观点认为，2016年9-10月货币市场成交量下降，是市场去杠杆的表现，这确实没错，但更重要的是要看到其去杠杆的原因——大行减少资金融出，而大行的背后是央行的意图，这也是货币市场利率波动性加大、利率上行的重要原因。

四、深层因素：央行直接在货币市场“加息”

央行除通过大行减少货币市场资金融出外，还直接通过公开市场操作增加融资资金期限、提高融出资金利率。在海清FICC频道的报告《再论10年国债必破3%——“资产荒”无法拯救债市》中，我们详细分析了央行公开市场操作的变化。

9月以来央行的货币政策倾向发生明显变化，表现为央行重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天，防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。

图6 央行长期限资金融出占比增加

更直接的讲，央行已经在货币市场进行了加息，而这种加息是隐性的加息。我们认为，未来央行将会通过上调7天逆回购利率进行对货币市场利率上行进行确认，正如2013年发生的那样，随着货币市场利率一路上行，央行逆回购利率被动跟随上行；但实际上，货币市场利率上行正是央行的真实意图。

五、雪上加霜：活期存款增速见顶，银行低成本负债减少

2015年以来，M1快速增加，同时活期存款增速快速增加，而活期存款是银行最低成本的负债来源。但到了2016年三季度，活期存款增速见顶回落，银行低成本负债来源也出现了问题。

对于2015-2016年M1的快速增加，我们认可的逻辑有两种：一是M1与房地产销售有关，而随着房地产销售的见顶回落，M1大幅回落不可避免；二是M1与企业“流动性陷阱”有关，而随着近期固定资产投资增速回升，企业M1增速也将下降。其他M1增加的解释最多能解释单个月的问题，而无法解释2015-2016年活期存款的趋势性上升。

图7 M1季度同比增速回落

无论哪种逻辑，均指向M1增速将继续回落，这将给银行的负债端带来持续压力。在央行和大行收紧货币市场的同时，M1增速下滑无异于雪上加霜。

六、债市黑暗时代，10年期国债中枢将到3.1%

总结全文，2015-2016年银行对于同业负债的依赖程度显著增加，银行体系脆弱性上升；2016年9月份之后，一方面大行减少货币市场融出，另一方面央行提高公开市场操作的资金成本、拉长公开市场操作期限，导致货币市场利率和波动性上升。此外，M1和活期存款增速见顶回落，导致银行最低成本负债来源边际减弱，也是银行负债端困境的原因。

在“钱荒2.0”出现之后，“资产荒”将彻底消失，因为“资产荒”对应的负债端——同业负债和货币活期存款无法继续支撑，这无疑于“釜底抽薪”。

考虑银行的行为，银行在负债端遇到困难之后，必然会减少资产端的配置，包括直接卖债、停止续作委外等等，其中委外机构的期限错配程度更高，到期不续作将引发债券市场的更大幅度的调整，“去杠杆、降久期”将成为新常态。

海清FICC频道认为，货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代，2017年10年期国债中枢将回到3.1%，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。