图2  2015-2016年商业银行正回购规模急剧攀升

第三个指标是同业存单规模在2014年以来快速上升，2014年底同业存款规模仅为6000亿，而2016年10月已经接近6万亿。从同业存单规模占债券托管量的比重、同业存单规模占银行总资产的比重等指标来看，同样可以看出同业存单的爆炸式增长。

图3 同业存单爆炸式增长

综上所述，2015-2016年，银行对于同业负债的依赖程度急剧增加。分析其原因，可能有两种：（1）一种可能性是基础货币投放渠道变化，即由外汇占款投放变为公开市场操作投放，（2）另一种可能性是低货币市场利率、低货币市场波动性的结果。

我们认为，“基础货币投放渠道变化是银行对同业负债依赖程度上升的原因”的可能性较低，主要原因是在过去外汇占款投放基础货币时，获得外汇占款的仍然是网点最多、换汇能力最强的大行，基础货币流动方向也是由大行到中小行，与现在的基础货币流动方向并没有本质区别。

海清FICC频道认为，银行对于同业负债的依赖上升，主要因为2015-2016年央行在货币市场采取了过度宽松的政策，同时商业银行对接金融市场的程度较以往的低货币市场利率时期（2005年、2008-09年）有明显提高，导致银行大量在货币市场融资进行期限错配，并通过委外进一步提高期限错配程度，导致了金融体系的脆弱性显著上升。一旦货币市场出现风吹草动，会引发一连串的连锁反应，“钱荒2.0”难以避免，债市大调整也难以避免。

三、直接因素：大行融出减少是“钱荒”的重要原因

在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，对于中国银行体系有关键作用。

回顾2013年“钱荒”，可以发现全国性商业银行融出资金减少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出资金月均值为6-7万亿，而到了2013年下半年则减少至4万亿左右，直到2014年3月之后才恢复至7万亿以上，恰好在3月份之后货币市场利率中枢系统性回落，由5%下降至3%。

图4 2013年下半年“钱荒”大行融出资金锐减

对于此次“钱荒”，同样可以发现全国性商业银行融出资金减少的重要作用。2014年全国性商业银行融出资金规模月均值在9万亿左右，到2015-2016年增加至17万亿左右，而2016年9月开始下降至13万亿，10月则更是锐减至10万亿，仅相当于2014年的水平。

图5 2016年9月之后“钱荒2.0”大行融出资金锐减

大行资金融出减少其实早有征兆，事情的起源可能正是2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题。我们在一系列报告《“债市血案”真正元凶：隔夜资金紧张近似加息》、《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》、《债市黑暗时代——10年国债必破3%》（作者：邓海清，陈曦）等报告中均反复强调，央行要求大行限制货币市场融出标准着央行态度的转向。事后来看，大行减少货币市场资金融出正是发生在那次会议之后，9-10月资金融出量急剧减少。