我们此前已经论述过，全球流动性预期的变化是诱发此轮黄金价格调整的主因，但我们认为全球反宽松趋势并未真正形成，未来的货币政策减码力度有限。从10月第一周公布的数据来看，虽然美国ISM制造业指数回暖，但是就业人数始终不及预期。从劳动力市场来看，美国8月非农就业数据不及预期，而近期公布的9月非农数据同样再次不及预期。9月失业率维持在5%，ADP就业数据印证了美国劳动力市场仍然具有脆弱性。根据FOMC公布的加息预期，12月加息25-50bp的概率为67.1%，加息50-75bp的概率为7.4%，从数据来看，美联储加息概率保持稳定。年内加息一次仍为大概率事件，但美联储将大概率在下次加息前释放中期加息次数大大降低的信号。

　　相较而言，欧日经济比美国经济更加脆弱。9月最后一周，日本央行维持利率水平不变，但是修改了货币政策的操作目标，增加了QE的灵活性。10月7日，日本央行行长黑田东彦还表示日本将继续实行超宽松的货币政策，以压低日本汇率，支持通胀。欧洲方面，虽然欧央行表态欧洲低利率的环境是宽松货币政策的障碍，在有必要的时候将对QE的政策和措施进行调整。但近期欧洲央行会议纪要同时表明，保持大幅度的宽松货币政策是非常必要的。从现阶段的情况来看，欧洲通胀水平低迷，经济始终处于低迷状态，并未出现实质性的复苏。因此，全球货币政策转向以及对于利率体系向上引导的基础仍然较为脆弱，未来货币环境继续保持温和的可能性更大。

　　从黄金的属性和与经济大周期运行的关系来看，流动性因素对于黄金价格的作用源于黄金的商品属性，在购买力因素的驱动下，黄金价格在长周期内呈现出跟随大宗商品和物价整体水平波动的特征。但在长波周期的衰退转萧条阶段，黄金的商品属性不断弱化，信用对冲属性将逐渐占据主导地位，这也是从衰退晚期到萧条期，黄金相对于其他商品表现出非常明显超额收益的原因。因此，即使全球货币环境出现实质性的收紧，其在未来对于黄金价格的作用效力也将逐渐趋弱，对黄金的配置更多将转向对冲需求。

　　经济基本面和风险偏好修复不可预测

　　进入三季度以来，随着我们“价格修复带动经济复苏”逻辑的不断发酵，工业生产、企业利润及经济景气度的持续改善在逐步确认短周期经济的复苏，atv，而近期OPEC减产会议取得的突破则继续支撑了价格修复逻辑的再延续。但同时我们也需要认识到，依靠价格修复红利的经济复苏往往并不具备可持续性，如果经济系统没有新的内生动力的生成，未来支撑经济的引擎将会减弱，而根植于长周期衰退的结构因素则将不断显现。

　　我们在前期报告中对经济修复和价格博弈的节奏做出了详细的分析，弱需求下，实体经济“价格-生产-利润”的运行机制存在四个明显的运行阶段：1.价格上涨生产修复；2.价格向后传导；3.价格博弈机制启动，并决定经济强弱；4.价格上涨反向压制。价格博弈机制的开启将出现下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，冲击实体经济生产。从历史规律来看，价格引导生产修复平均持续4个月，按照平均规律推算，本轮利润及经济修复高点预计将出现在四季度后期。未来经济基本面的压力将逐渐显现，而风险偏好的修复显然将受到冲击。

　　全球不确定性事件密集来袭

　　在康波从衰退向萧条的过渡阶段往往是去全球化加剧的时期，表现为民族主义、分裂主义的活跃。2016年四季度全球政治经济问题丛生，在这个过程中欧洲将成为风险事件的主要源头。包括英国退欧进程的推进、意大利修宪公投、欧洲银行业不良资产问题发酵、美国总统大选等主要政治风险事件都构成了未来黑天鹅事件的来源，并可能进一步带来金融市场的动荡和全球避险情绪的升温。

　　1.英国退欧进程展望