张菲菲 徐燕燕

　　[该项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。首期有三个项目，预期实施后，能降低云锡集团15%的杠杆率，其中第一个项目资金为20亿~30亿，预期由此降低云锡集团5%的杠杆率。]

　　债转股的大幕已然拉开。10月10日，国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》）。

　　作为对“政策东风”的最迅速回应，10月16日，建设银行与云南锡业集团控股有限责任公司（下称“云锡集团”）在京签署总额近50亿元的市场化债转股投资协议，并同时与建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券等多家公司分别签署基金管理、财务顾问、法律和资产评估等专业服务协议。

　　一位资产管理公司战略研究员对《第一财经日报》表示，未来参与债转股企业可能重点在产能过剩行业中的大型国有企业，这类企业资产规模雄厚、债务压力较大，同时，具备上市公司“壳资源”的企业可以借助资本市场转让股票，便于投资者到期获得投资收益后实现股权退出。

　　国企债转股落地以基金撬动社会资本

　　继全国首单央企市场化债转股项目——武钢120亿元转型发展基金出资到位后，本次建行与云锡集团的签约，共同落实总额100亿元全面降低杠杆率框架协议，标志着全国首单地方国企市场化债转股项目成功落地。

　　具体而言，该项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。首期有三个项目，预期实施后，能降低云锡集团15%的杠杆率，其中第一个项目资金为20亿~30亿，预期由此降低云锡集团5%的杠杆率。此外，首期23.5亿元投资到位后，能帮助云锡集团降低负债率4.57%，节约财务成本近亿元；资金全部到位后，预计将总共降低企业资产负债率15个百分点。

　　在操作层面，由建设银行及建信信托负责这个项目，建行负责去寻找客户、商谈协议等，建信信托负责基金管理。资金来源则主要是社会资本，银行也会出一部分钱作为原始资本金，但仅占少量。

　　据介绍，建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。此外值得一提的是，本次债转股一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。

　　“之所以选择云锡集团作为市场化债转股的标的，是因为云锡集团遇到了暂时性困难。”建行债转股项目组负责人、总行授信审批部副总经理张明合在签约仪式当日表示。

　　据了解，由于有色金属的价格下降，过去3年，云锡集团累计亏损60亿元，净资产由150亿元下降到100亿元左右。借助金融工具实行债转股后，云锡集团将降低杠杆率、减轻债务包袱，轻装上阵。预计到2020年，云锡集团将以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的良好业绩回报投资者。

　　对于备受市场关注的定价问题，张明合表示，债权方面，建行以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也不一样。总的来说，非上市公司的股权经过评估市场价转股；上市公司（锡业股份(14.430, 0.12, 0.84%)、贵研铂业(26.130, -0.31, -1.17%)）的股权参照二级市场价格做安排。“我们会避免采用明股实债的方式。”张明合对记者表示，“此外，债和股也不是一一对应的，对这家企业的股权投资并不一定要来源于这家企业的债务。这样的安排，能将投资者对回报的需求与企业去杠杆的需求更好地匹配起来。”

　　值得关注的是，云锡集团债转股最显著的特点是完全遵循市场化原则，在转股对象选择、转股实施机构设立、转股条件和价格、转股资金来源及退出等方面都必须坚持由相关方自主平等协商来确定，强调公开、公平、透明，依法合规、利益共享、风险共担，而政府主要是提供必要的政策和资金支持，积极引导解决转股所需资金和投资收益不确定等问题，强化调控和监管。

　　谁主“债转股”

　　近年来，中国实体经济经历过“加杠杆”的疯狂后，正步入经济下行期和经济结构调整，企业也势必承受“去杠杆”的苦痛，债转股则成为企业降杠杆、减轻债务负担的一个重要支点。究竟哪些企业能够凸显出自身股权价值？

　　对此，国务院债转股《指导意见》明确给出了资质和条件，严申“四个禁止”和“三个鼓励”，即严禁扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的企业，债权债务关系复杂且不明晰的企业，以及有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业作为债转股对象。