中国债券违约大增亟须建立预警系统

　　俞宁子 刘斯峰 陈绿原

　　2014年以来，国内债券市场违约事件频发，近两年更呈加速递增趋势。债券的“刚兑”神话被逐步打破，这给债券投资人和投资机构带来了困惑，对于债券投资者来说，一个风险与收益并存的时代由此开启。

　　中国债券违约现状

　　1．趋势：违约数量和金额过去两年持续递增。

　　自2014年超日债券违约后，市场开始出现少量债券逾期，2015年的违约笔数和金额明显上升，累计违约24笔、128.7亿元，2016年2月以后违约数量和金额分别猛增至62笔、376.3亿元（截至7月）（见图1）。虽然近期山西煤炭企业在政府支持下成功发行新债挺过难关，但随着经济环境整体下行，经济转型尚未完成，债券违约趋势的延续是大概率事件。

　　2．行业：产能过剩及强周期性行业占比高。

　　2016年我国经济将继续面临下行压力，传统制造业去产能和部分城市房地产去库存任务艰巨，经济增速将进一步放缓。经济下行，下游产业需求低迷，使得处于上中游的强周期产业产能过剩，产品销量及价格持续下滑，盈利能力大幅下降，债务负担加重，加上过于依赖银行融资，成为了违约高发地带。

　　违约主体行业分布如图所示，集中在钢铁、能源燃料、金属、重工业、建材、农产品(12.470, -0.06, -0.48%)等强周期行业（共25家主体），也有少量食品、餐馆、服装、鞋类等弱周期行业（共6家主体）。从金额层面分析，除食品加工与肉类以外，违约金额占比较高的行业都为强周期行业。

　　3．性质：民营企业偏多但违约金额较小，国企、央企金额高。

　　从企业性质来看，在所有37家违约主体中，民营企业占比最大，一共21家；其次为地方国企5家；再次为央企4家。而其他类型的企业其股东背景与民营企业相似。从违约金额来看，地方国企（126.7亿元）和央企（96亿元）占据份额最高，这主要与央企和国企规模大有关。相比其他发债主体，企业信誉度较高，资金筹措来源广，故发债金额相对较大。

　　民营企业发生违约债券共26笔。其中私募债有17笔，计12.9亿元，占到民营企业违约数量的65.4%、金额的22.8%。反观央企或地方国企，一共25笔违约，共计197.7亿元，其中私募债（包含定向工具）共14笔，共计103.7亿元。私募债数量占比56%，金额占比52.5%。由于私募信息的可获取性远低于公募，目前已有的统计结果表明：民营企业的私募债整体数量占比偏高，而央企和地方国企则更偏向于公募债。

　　4．地域：东南沿海、华北和西南省份较集中，东北地区虽违约主体家数不多但金额较大。

　　从债券违约企业的地域特征来看，违约主体主要分布在东南沿海（13家）、华北（10家）、西南（7家），而违约金额最多的地区为华北（166.7亿元）、东南沿海（98.5亿元）、东北（50.7亿元）、西南（39.6亿元）。

　　经过分析，东南沿海违约主体和违约金额排名都靠前的原因，是该地区民营经济发达、发债企业较多，当地的贸易、中小型制造业和建筑业在经济环境下行影响下很可能出现流动资金紧张和兑付困难的状况；华北地区违约企业主要是产能严重过剩行业的大型国企（如保定天威和中钢集团），以及经营出现问题的中小型民营企业；而东北地区是老牌重工业，虽然违约主体不多但规模很大，两家违约企业——东北特钢和吉林粮食集团收储经销有限公司，违约总金额超过50亿元。

　　5．品种：短期及超短期债券违约数量增速过快。

　　进入2016年以来，违约券种主要以短期债券为主，1年期内的短期债务违约大幅上升。短期债券违约数占比提升了13.5%，违约金额占比提升了9.8%（见图2）。

　　短期资金成本比长期资金成本低，在宏观经济形势好时风险被掩盖，一旦经济下行，企业盈利下降，经营性现金流匮乏，就会导致违约发生。此外，从另一个角度分析，一些中小企业拿不到中长期资金，只能选择短期资金，因此短期债券的违约金额涨幅（167%）远高于中长期债券（32%）。

　　债券违约成因分析

　　冰冻三尺非一日之寒，在对近年债券违约数据进行挖掘和对违约个案进行总结分析的基础上，我们发现：大多数情况下，债券主体的违约，是一系列信用风险事件按照一定的发展规律层层递进演变积累之后出现的最终结果。我们总结了违约事件从萌芽到最终发生的过程中所经历的发展链条，分四个阶段：风险萌芽期、风险积蓄期、风险显现期和风险应急处置期。

　　1．风险萌芽期：经济下行、行业不景气等外部因素埋下隐患。