上市刚满三个月，美图的股价上涨了70%，市值已经突破80亿美元。除了港股通助推以外，也说明市场很看好美图。但从上市筹备开始，外界对其盈利能力的质疑就不绝于耳。招股书披露，截至2016年6月30日，美图实际累计亏损达11亿元人民币。

与巨额亏损形成鲜明对比的，是其令人艳羡的海量用户和高市场占有率。

2016年10月，美图旗下核心6款APP，包括美图秀秀、美拍、美颜相机、BeautyPlus、潮自拍和美妆相机，累加月活用户约为4.56亿，当月产生照片约60亿张。中国主流社交网络上传照片中，约53.5%经过上述应用处理。

美图核心产品矩阵

收入靠卖手机，海量用户变现难

美图营收构成（万元） 数据来源：美图公司招股文件

作为一家移动互联网公司，美图的主要营收却是靠卖智能硬件即美图手机，硬件销售收入占比逐年增加到2016年上半年的95%。互联网服务及其他分部营收主要依靠在线广告，从收入规模和增速来看都很不理想，甚至处于亏损状态。

美图营收构成（万元） 数据来源：美图公司招股文件

对于这种现状，直播，美图公司归结为他们专注于积累用户规模和维持优质的用户体验，尚未对用户基础进行大量变现，而2013年开始推出的美图手机是首次重大且成功的变现举措。

变现程度低只是问题的一方面。从产品属性来看，美图秀秀、美颜相机等工具类产品，天然带有变现难的问题。修图、天气、笔记、日程管理等工具类产品，解决的用户需求单一，用户停留时间很短，使用场景也缺乏延展性，单靠广告变现，对用户体验影响较大。因此，用户广告价值偏低，也缺乏交易场景，更不用说社交属性。

估值靠美拍，社交电商发展有待观察

美图依靠免费产品与服务积累了海量用户，从工具产品向社交产品拓展，衍生出了社交型短视频应用——美拍，社交型电商——美铺，这也是支撑美图80亿美金市值并想媲美Snap的主要因素。

由于产品属性、用户价值和商业化路径的不同，单纯以用户规模和价值为指标，参考可比公司对美图进行估值并不合适。我们尝试对美图旗下的智能硬件、工具类应用、短视频社区应用和刚上线的社交电商平台4大业务模块的价值进行独立分析。

一. 智能硬件贡献稳定营收，但空间和价值有限

美图手机出货量预测 数据来源：美图招股文件及爱分析预测

智能硬件占美图营收的大头，且增长迅速。2016年前10个月，美图手机出货量达到了64.6万台，预计2016年可达到77.5万台，年复合增长率为67%。

上市之后，美图计划在智能硬件领域加大研发投入，atv，扩大产能，并增加线下销售渠道，可以预计该业务继续保持增长。按均价不变计算，预计2017年美图手机出货量达到129.4万台，收入达到24.9亿元。

智能硬件可以贡献稳定营收，但并不是支撑美图价值的核心业务。美图手机瞄准自拍手机这个细分市场，但美颜拍照需求容易被“常规手机+美图工具”的模式满足，并不严重依赖于硬件，这个“长尾”并不长，只能算防御性壁垒。

除非有革命性智能硬件推出，预计两三年后，美图手机营收就会达到一个相对饱和的状态。以苹果和小米作为对标公司，综合考虑美图手机的毛利率及增长前景，我们按1.8-2倍P/S倍数，给予估值44.8-49.8亿元。

(责任编辑：本港台直播)