周期的轮回

　　一个典型的增长周期可描述为：地产销售改善——地产库存去化、土地融资扩张——地产、基建复苏——制造业库存去化——库存主动回补、产能扩张——利率上行叠加政策收紧——地产、基建收缩——制造业库存被动累积——库存主动去化、产能收缩——利率下行叠加政策宽松。

　　一季度以来，制造业供需两端处于持续改善的状况：需求端房地产和基建持续发力，直接或间接带动制造业投资回暖；供给端工业企业盈利状况逐渐改善，预期指数显示企业经营信心正处于筑底期，叠加近期政策层面维稳意图明显，目前经济整体处于库存去化彻底到主动库存回补、产能扩张这段周期，而这个时期往往意味着制造业投资企稳回升。

　　制造业投资回升往往带动利率上行

　　历史数据显示，当制造业投资出现回升时，往往伴随着利率的大幅调整，而房地产和基建投资企稳对利率走势的信号作用相对较弱。

　　与房地产、基建投资不同的是，制造业投资是由利润决定的，只有在对未来经济预期好转、赚钱有保障后才企业会开始有投资行为。房地产投资对制造业的拉动作用分为产业关联效应、托宾Q效应、财富效应和集聚效应四部分。而基建投资则可以看作是制造业投资的先导指标，交通、信息等基础设施的完善均可促进制造业发展。

　　从保存量到控增量

　　制造业体量巨大，且以资本密集型的重工业为主，对债券市场的资金分流作用不容忽视。

　　随着基建、地产和制造业投资企稳，未来货币政策的重点将从防范存量债务风险转移到控制增量债务风险，这个过程对应着不同的政策目标和操作路径，或会减少对资金面的控制来抑制信用派生，将企业原本高企的杠杆控制在安全范围内。未来市场利率的波动性增加将成为常态，投资者需要警惕利率的上调风险，等待更好的投资时点。

　　周期的轮回

　　经济增长周期是需求、供给和预期相互博弈的结果。在只考虑生产与消费的情况下，生产商对生产要素的投入取决于消费者对于产品的需求：需求上升导致产品价格和利润空间提升，预期需求改善，推动生产商扩大生产，追加投资；当产品供过于求，需求趋弱导致产品价格和利润空间降低，预期需求下降，促使生产商缩减生产乃至退出该领域，直到需求重新回暖。

　　在考虑到实体经济投资和货币政策后，增长周期就变得丰满起来。固定资产投资主要分为三部分：房地产投资、基础设施建设投资和制造业投资。此时，一个典型的增长周期可描述为：地产销售改善——地产库存去化、土地融资扩张——地产、基建复苏——制造业库存去化——库存主动回补、产能扩张——利率上行叠加政策收紧——地产、基建收缩——制造业库存被动累积——库存主动去化、产能收缩——利率下行叠加政策宽松。

　　本港台直播们在上周的报告中分析过，在供给端库存去化和需求端一二线城市联动的基础上，房地产开发投资的改善具备一定的可持续性，并且二线城市成为拉动房地产投资的主要增量，配合宽货币、宽信用的政策措施，房地产行业进入加杠杆驱动的上升周期；而以专项建设基金为代表的广义财政对基建的支持力度在加大，在“政策性银行+商业银行+发行债券”三大资金方的支持下，基建投资累计同比出现反弹。

　　因此，一季度以来，制造业供需两端处于持续改善的状况：需求端房地产和基建持续发力，直接或间接带动制造业投资回暖（下文将详细分析）；供给端工业企业盈利状况逐渐改善，预期指数显示企业经营信心正处于筑底期，叠加近期政策层面维稳意图明显，目前经济整体处于库存去化彻底到主动库存回补、产能扩张这段周期，而这个时期往往意味着制造业投资企稳回升。

　　回升往往制造业投资带动利率上行