近期全球黄金期现市场的剧烈波动再次引发了投资者的高度关注。基于对黄金市场的理解，我们认为针对黄金的研究需要重视以下三点思维：一是结合中长周期的视角分层次地看待金价的波动规律；二是打破静态关系的思维模式，强化对黄金市场运行逻辑的动态认识；三是区分长期趋势和短期波动，用因素分析解决金价的短期波动问题，用周期框架看待中长期趋势问题。

　　以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。具体来看：首先，从经济周期演进和黄金的属性来看，未来黄金的商品属性将逐渐让位于信用对冲属性；其次，经济基本面和风险偏好并不具备持续改善的基础，未来经济下行压力和担忧情绪将不断增加；再者，四季度为全球政治经济风险事件的高发期，全球资本市场波动性将显著提升。综合以上分析，黄金中长期上涨的逻辑仍然坚实，随着四季度价格体系修复红利的逐渐衰减和海外不确定事件的释放，金价继续调整的空间不断收窄，黄金在四季度后半程有望重拾升势，我们建议逐步增持黄金资产以增强资产配置的稳定性。

　　⊙中信建投

　　近期全球黄金期现市场的剧烈波动再次引发了市场投资者的高度关注，黄金期货价格在创下三年以来最大的周跌幅后，有关黄金资产配置的讨论再次成为市场热议的焦点。基于对黄金市场的理解，我们认为，针对黄金的研究需要重视以下三点思维：一是结合中长周期的视角分层次地看待金价的波动规律；二是打破静态关系的思维模式，强化对黄金市场运行逻辑的动态认识；三是区分长期趋势和短期波动，用因素分析解决金价的短期波动问题，用周期框架看待中长期趋势问题。

　　周期框架下的黄金价格波动及其运行逻辑

　　通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。

　　1.从长期来看，决定黄金价格长期趋势的是其根本属性——信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，即全球实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格长期走势的根本因素。在此属性的催化下，金价在长期呈现出的与康波运行相对应的周期性特征：在康波的复苏和繁荣期中，黄金实际持有收益率普遍趋于下行；而在康波周期进入衰退阶段后，黄金价格的波动幅度和频率都明显加剧，以此为起点，黄金资产价格将步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中达到高潮。从与金属、农产品(000061,股吧)等商品的相对价格走势中，我们看到，黄金从衰退晚期至萧条期表现出了非常明显的超额收益。如果长波周期从复苏到萧条的运行代表着经济增长的轨迹，黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。

　　2.通过分析黄金市场在长周期内部的波动规律，我们发现从中期维度来看，实际金价的运行与以油气、金属为代表的商品产能周期的走势基本吻合。也就是说在中期，黄金的商品属性在购买力因素的驱动下得到释放，在商品属性的驱动下，黄金价格表现出跟随商品产能周期的规律运行，并且在长期走势上仍然服从于长波的形态。我们认为，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开：一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给量/GDP）。

　　3.从金价的短期运行特征来看，中、短经济周期对黄金价格产生的直接影响并不显著，但通过库存周期的划分，我们可以明显看到黄金-金属比在小周期层面的波动特性，即其走势与库存周期的运行趋势严格反相关，即黄金在库存周期上行期的表现要弱于金属，而在下行期则强于金属。从经济基本面的演化逻辑来看，库存周期的上行期伴随着实体需求的复苏、通胀水平的抬升和风险偏好的修复，因此代表工业需求和风险资产的金属走势相对更强；而一旦库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于金属的表现将更加强势。黄金-金属比在库存周期层面表现出的周期性波动规律说明，短期内决定黄金资产相对收益的核心因素是全球风险偏好，市场避险情绪和悲观预期对黄金价格短期波动影响显著。

　　当前经济周期的定位与黄金的中长期趋势