信用债市场的违约已经不是什么新鲜事，但超过60亿元的违约金额还是给市场投下了一颗重磅炸弹，而在违约背后的隐形担保必然成为投资者忌惮的问题。

　　信用债市场飞速发展的同时，买方可选择的标的数量急速扩张。或许很多投资者已经眼花缭乱，在选择债券之时往往并没有仔细分析发债方的情况，而是被其背后的股东特别是大股东所吸引，认为大树底下好乘凉。但云峰集团私募债的违约给这种思想以有力的一击。

　　66亿债券违约

　　上海云峰（集团）有限公司发行的“15云峰PPN003”和“15云峰PPN005”两期非公开定向债务融资工具（PPN）发生实质违约。这两只债券为云峰集团在2015年发行，发行金额均为10亿元，到期时间分别为2016年5月13日及2016年9月18日。

　　由于云峰集团所处能源行业产能过剩严重，企业经营情况恶化，云峰集团负债率突破非公开定向债务融资工具中约定的85%红线，触发投资人提前回售条款；而另一方面，云峰集团实际控制人还款意愿不强，导致20亿元债务于2016年1月发生实质违约，且另有总额达46亿元的五期存续债券陷入兑付危机，云峰集团在债券市场债务总额已经达到66亿元。

　　作为云峰集团重要“靠山”的绿地控股在三月初发布澄清公告，不对债券的偿付承担责任，债券兑付再添疑云。

　　根据公开资料，云峰集团股权结构为：云峰集团职工持股会持股45.5%、绿地资产控股持股34%、绿地商业（集团）持股20.5%。其中绿地商业（集团）是上市公司绿地控股的子公司，绿地资产控股是上海市农委及建委按50%：50%比例出资设立的公司，绿地资产控股和绿地控股并无股权关系。

　　而从绿地控股对外的表态来看，2009年12月，绿地资产控股与绿地控股的子公司绿地集团签署《股权委托管理协议》，绿地资产控股将所持云峰集团34%股权委托给绿地集团无偿进行管理，由绿地集团代行股东权利。协议约定托管自2010年1月1日起生效，未约定托管终止期限。

　　由此，绿地控股实际股份占比提高至54.5%，为实际控制人。而2015年10月，绿地资产控股与绿地集团签署《股权委托管理解除协议》，解除对云峰集团34%股权的委托管理。

　　事实上，《股权委托管理解除协议》表明了绿地控股对云峰集团的态度。绿地控股公告解除对云峰集团的委托管理协议，以实现从公司剥离能源产业，将云峰集团划出合并报表范围。

　　中信建投分析师黄文涛认为，在过剩产能行业持续恶化的情况下，预计一些多领域发展的大型企业集团将通过各种方式剥离掉盈利恶化的相关板块或子公司，未来控股股东隐形担保弱化，相关子公司的债务风险值得警惕。

　　“靠山”不全靠得住

　　云峰集团出现违约事件，市场关注的重点并不是煤炭行业的不景气，而是将焦点纷纷投向了云峰集团与绿地集团的股权关系。这主要缘于在煤炭行业颓势不减的2015年，市场依然认可云峰集团的债券主要是考虑到其实际控制人绿地控股的雄厚实力。

　　绿地控股被美国《财富》杂志排在世界500强的第258位，环顾同行业，股市中传说的“万保金招”恐难以望其项背。但这次绿地控股则让其债权人失望了。

　　中金公司的研究报告就指出，在信用分析考虑股东支持时，必须充分考虑持股比例、子公司对股东的重要性、是否主业投资等多方面因素来衡量股东支持意愿，对于托管股权需要特别谨慎。

　　除个体实力外，外部支持特别是股东支持也是投资者重点考虑的因素。但从法律的角度来看，股东支持并不等于股东担保代偿，债券发行人均为有限责任公司，股东义务以出资额为限。

　　无论从之前的天威、二重，还是最新的云峰案例来看，对于几乎丧失内部现金流产生能力且负担沉重的子公司，股东的支持意愿可能减弱，甚至可能出现留存有价值资产、放弃包袱资产的倾向。

　　衡量股东支持意愿的角度出发，大股东持股比例高的公司，特别是绝对控股或相对二股东持股比例优势大的公司，实际控制人变更的风险相对较小。

　　而从云峰集团违约得出的教训是，投资者需要特别关注股权托管导致的实际控制。由于股权托管多根据协议执行，可能约定了具体的托管期限但未进行有效披露。即使没有约定具体期限，解除托管也比股权出售或划转更容易，因此该实际控制关系稳定性更弱。

　　从子公司对其“靠山”的重要性来看，投资者需要考虑发债公司是否是股东重要的资产或融资主体，如果是重要资产，即使发生不测，发债的大股东往往也会倾囊相助。

　　中信证券则认为，发债主体的信用资质仍是投资者对信用债进行分析的“牛鼻子”，是煤炭行业的急转直下使得云峰从“香饽饽”变成“弃子”。债券投资人除了论证股东偿债责任这些技术细节，还需抓住行业景气度分析这个“牛鼻子”，谨防个券基本面与实际控制人风险发生共振。

　　新金融记者 刘子安

　　作者：刘子安