每年618前后，都是中国电商大促，销售数字好看，股价大涨的时候。今年也不例外，阿里，京东的股价都出现异动，突然跳涨。

有做多的，就有做空的。近日，总部位于新加坡的毕盛资产管理公司(APS)近日发布名为《京东600亿美元的市值——这是一个郁金香故事吗?》的投资分析报告。文中详细分析了京东的经营模式，盈利情况，提出的观点是京东不可能成为亚马逊，它的股价被高估了，而且把京东股价比喻成了当年荷兰郁金香泡沫。

这篇分析有理有据，很快，京东的股价就做了调整，而国内的财经媒体也纷纷转发。

老外看中国企业往往是雾里看花，但是这篇报告却分析的有理有据，京东真像APS说的一样是一个郁金香故事吗？为何APS会盯上京东？我们用国人的角度分析一下。

一、资本市场和宣传引发的质疑

京东被APS盯上的时间并不久，按照APS的说法，应该是京东近期一系列大动作之后资本市场的异动引发了APS的关注。

2017年2月末，中国的媒体报道了从京东金融文件“泄露”出来的数字。其中的关键点包括京东金融有1.1万亿人民币的GMV。前京东金融雇员以及行业专家告诉APS，互联网金融的GMV是没有价值的，原因如下：这个数字没有经过审计；电子转账被包含在内。

APS在报告中指出，为了获得更高的估值，atv，大多数互联网金融公司公然夸大这个数字。 “这显然是说不通的，难道不是吗？”

数据光鲜的背后，资本市场却出现了异动。

高瓴资本抛售了4400万股京东股票，套现大约18亿美元。而有消息显示，高瓴资本创始人张磊与刘强东的关系不错，而这些动作正是在京东前CEO沈皓瑜加盟高瓴资本后发生的，这让人更加疑惑。

于是这引发了APS的兴趣。而在对京东初步调查之后，APS发现京东宣传的利好新闻本身就有问题。

比如，京东披露的核心业务3C和家电总成交量和中国政府披露的数据不符合。2016年8月，中国工信部发布了一份报告，指出2016年上半年3C和家电在线GMV为1849亿人民币，京东所占市场份额为59.9%。根据京东的资料，其3C和家电GMV（不包括拍拍）为人民币1506亿人民币，占81%的市场份额。“显然，两者不可能都对。”

京东金融宣传GMV高，但是APS认为这个东西包括转账，没有意义，只是用来拉高估值，而且数据显然不客观。

APS开始怀疑京东数据的真实性和诚信。

京东表示，将在未来5年开100万家便利店，APS算了一下这样京东每天都签548份加盟协议，并且在5年内，每周7天都要保持这个数量。而711在经营了50年之后，在全球15个国家也仅仅开出了6万家店。京东给的数字水分太大，（这里要说一句，预想和落地是两码事，京东以前也说20000家家电专卖店，实际到期只开了千家左右。）

在国内，我们很清楚宣传和落地的区别，但是西方投资者对诚信问题是很敏感的。京东宣传的夸张引发APS更大的兴趣，于是深度调查来了，调查设计方方面面，结论有理有据，京东这次就有麻烦了。

二、京东为何不被看好？

APS不看好京东，并不是空穴来风。其实京东盈利模式的问题，国内早就有分析，只是这次是海外机构来做，报告能直接影响京东股价，影响比较大罢了。

京东主要的问题核心业务盈利前景不被看好。京东有76%的收入仍然来自3C、家电产品。这也是京东的起家业务。

但是因为市场竞争激烈，3C、家电产品的利润率一直很低。京东现在的低毛利率很难改善。虽然京东已经有了很大的规模，但是由于天猫，京东，苏宁的存在，京东还是无法垄断。有规模难垄断，就不能获得更强的议价能力。所以京东的核心业务庞大但是不赚钱。

在核心业务之外，atv直播，京东的快消等产品属于后发，APS认为京东在快消等产品上干不过淘宝天猫。而且京东自营物流本来是给3C这种高单价物品设计的，仓库平均面积不大。员工自己发工资，会有各种人力资源的负担。如果要扩展快消业务，每一单价格低，物流要遍及三四线城市，物流成本会很高。所以京东的快消，京东物流的盈利也不被看好。

京东金融目前业务还高度依赖京东电商，未能和蚂蚁金服一样成为盈利来源。公布的GMV很高，但是APS认为这个GMV没有意义，不赚钱就不能给了京东的财报助力。

京东的第三方服务是赚钱的，这个业务APS也承认，但是APS认为，比第三方业务，京东会遇到阿里的强大竞争，所以规模上不去，老外对其前景也不看好。（当然老外还不知道，第三方业务对京东还有商誉的负能量，否则还会多写点。）