我们的投资仍然有巨大的空间。中国还是个非常贫穷的国家，世界银行将每天人均两美元作为贫困线，中国还有三分之一的人生活在贫困线以下。上海居民的收入是贵州收入居民的四倍。我们中西部地区还有很多的潜力可挖。

另外，我们要考虑的是基础设施投资的问题，即使有回报，但是周期非常长。我们老说从投资拉动转变成消费拉动，好多投资其实就是消费，也是国内有效需求。比如我们建高铁，高铁能回本吗？不能回本的。这种情况下，我们怎么判断基础设施投资的效率问题？不应该仅仅算经济账，而应该算社会账。

　　03 真正的降杠杆是消除坏账

　　图7：债务构成的国际比较

看一下我们国家的债务情况：红色是企业债务，蓝色是家庭债务，绿色是政府债务。对比一下可以看到，我们的债务主要是在企业部门。企业债务增长基本上是顺周期的：经济景气的时候，企业债务肯定要扩张。但是债务占GDP的比例是逆周期的，在经济扩张的时候，GDP比债务跑得快，债务/GDP比例是下降的；经济下行的时候，债务比GDP跑得快，这时候债务/GDP比例是增加的。所以，债务跟经济周期高度相关，周期性问题应该用经济政策来对付。

我们国家的M2上升非常快，M2/GDP已经超过200%。很多人说这是一个问题，有没有问题呢？如果多发的货币平均分给每个人，十倍都没有问题；但在实际生活中，收入分配有偏差的，所以M2的增加会稀释国民财富。大家回去看一下家里的资产，如果你家资产的增值速度低于M2增速，你就相对变穷了。M2每年增长13%左右，所以拿货币衡量，你们家的财富至少增加13%，你才不会相对变穷。

不说收入分配，如果不出现坏账，开奖，M2的增加对经济没有任何影响，只是资产价格上涨了。我们要明白M2为什么增加。主要原因有两个：一个是金融体系，一个是高储蓄率。我国金融体系是银行主导的，银行自然就创造信用；另一方面，我们的储蓄太多了，我们的GDP只占全世界的15%，但是我们的储蓄达到全世界的40%。

很多人说钞票发多了，这是不对的。中国央行发货币不是凭空发的，是有真正的实物做抵押发生的。美联储才是我们全世界最大的印钞机。美国财政部一边大量发债，美联储一边印钞票，然后中国人用血汗钱换那些票子。我们国家货币多纯粹是因为我们储蓄太多了，外汇储备就是我们的储蓄，我们的血汗钱。

怎么降杠杆呢？在经济下行的时候，你全面降低货币发行速度是自杀。1929年大萧条时期，胡佛总统控制货币的发行，结果让大萧条越来越深入，这是美国学术界一致的看法。我们现在一定要保持一定速度的货币增长，否则经济下行压力就会更大。

真正的降杠杆就是消除坏账，防止坏账增长。日本是我们的前车之鉴，储蓄太多，货币太多，变成房地产和股市泡沫，接下来就是产业空心化，产业都转移了。我们汲取他的教训，就应该把电子符号转化为收入流，扩大直接融资：股市、债市、PE、VC。

目前经济下行压力这么大，政府要有作为，要发行更多政府债券。谁还呢？子孙后代。我们的后代会有更好的生活环境，这是一个很好的代际公平。政府发债做什么？主要是置换地方债，把原来的商业债务转化成政府债务。

　　04 国企混改最大的阻力是负债

国企混改是十八届三中全会提出来的目标，但混改最大的阻力其实是负债。我们的国企负债多少呢？今年6月末，全国国有控股企业的资产是126万亿，负债总额83.5万亿，平均负债率66.3%，超过了民营企业15个百分点。我们知道，国企占用大量的资金，有很好的技术能力，但盈利能力很少。其实08年经济危机之前，债务率一直在下降，之后就停止下降，甚至上升了。

我给大家举个例子。沈阳机床厂有世界一流的技术，i5数控系统和智能机床技术，可以和西门子等国外企业直接竞争。他们去年年底的负债率达90%，每年仅利息支出就10.8亿。明年上半年，他将有37亿的债务到期。在重资产行业，买方不愿意花大价钱一次付几百万买设备，要求制造商做融资租赁，把财务成本压到制造商身上了。因为融资困难，沈阳机床厂的发展就受到了制约。