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寒飞论债关于通胀需要明白的八件事 徐寒飞/高国华 本报告导读： 2016年通胀温和反弹，回归正常，短期受蔬菜、猪价、大宗价格上涨引发的通胀担忧更多是市场和政策的情绪波动，通胀温和难以说涨就涨，央行风向不会说转就转。 摘要： 2016年通胀温和反弹 ，回归正常，短期受蔬菜、猪价、大宗价格上涨引发的通胀担忧更多是市场和政策的情绪波动，通胀温和难以说涨就涨，央行风向不会说转就转： （1）16年权重调整对CPI影响仅0.1个百分点，错误计算让有人误以为3月CPI在旧权重下已破3%，引发投资者对通胀的不稳定预期甚至加速上行担忧； （2）猪价大涨对CPI贡献最大在1季度，2季度贡献影响将显著走弱，3-4季度进一步下行。 （3）从房价到CPI居住类上涨没那么简单，不宜高估影响。房价本身并没有直接纳入CPI，而是以贷款利率来替代。 （4）油价大涨，但同比贡献仍为负。油价1季度反弹40%，但CPI反应同比变化，由于基数仍高，油价同比贡献仍为负，在4季度之前都不会有正向拉动作用。 （5）3月蔬菜涨价已见顶，全球粮价格仍在熊途，输入性通胀风险较小，驱动农产品涨价的成本推动逻辑也消退。 （6）超发货币去哪儿？“一切通胀都是货币现象”虽是对通胀的直观认识，但价格在各领域上涨并不平衡。经济大周期拐点下，囤积实物资产预期收益下降，货币拥有者追逐资产泡沫更有利。 （7）2016年预测全年CPI呈V型走势，全年1.8-2区间。3-4月小幅走高，5月拐点向下， 7-8月见底，9月逐步回升。 （8）通胀温和、回归政策，政策关门放水，金融资产泡沫持续。2016年CPI和PPI回升相对温和，货币宽松风向发生转向的可能性较低，2季度经济复苏存在证伪风险，尽管市场短期出现调整波动，但中期的配置力量仍然很强，史上最长的债券牛市将在波动中继续前行。 正文： 引言： CPI预期与现实的错步。3月CPI发布2.3%令市场错愕，大幅低于一致预期，似乎之前市场上已有人悲观的看到3%以上。大家对CPI回升的担忧主要源自对几个问题模棱两可的认识和错判，本港台直播们希望在本篇报告中给出更详细分析和正确的理解： 1、16年CPI权重修改，按旧的权重CPI已经破3？ 2、猪价持续上涨，对CPI冲击有多大？ 3、房价大涨，拉动CPI涨多高？ 4、油价等大宗商品价格反弹，对CPI传导影响多大？ 5、蔬菜和农产品重回涨价周期？ 6、货币超发去哪儿，CPI对货币扩张的敏感性为何下降？ 7、2016年CPI的走势如何判断？ 1、被高估的权重调整——仅影响约0.1个百分点 市场有观点认为，如果按旧权重计算，3月或甚至2月的实际CPI就已经破3%，这一声音引发投资者对通胀预期的不稳定甚至引发加速上行的担忧。 本港台直播们首先要搞清楚的是，市场上对于在2015年的旧权重下，CPI在1月破2%，2-3月破3%是怎么算出来的？错误在哪？ 市场给出的错误算法是这样的：在2015年的旧权重下，假设食品项占比30%左右，非食品项70%，直接按照统计局公布的“CPI食品环比”、“CPI非食品环比”，重新计算CPI在旧权重下的环比涨幅，分别为0.7、2.2和-0.6，然后环比累乘下来发现1月、2月和3月CPI分别达到2%、3.1%和3%，远远高出实际公布的1.8%、2.3%和2.3%。市场担忧真实的通胀风险被严重低估，引发CPI快速反弹的忧虑。 事实上，这一计算的错误在于，没有搞清楚或者混淆了2016年CPI权重调整的新变化。CPI权重遵循“每五年大调，每年均小调”的规律，在2016年CPI篮子结构调整中，最主要是“CPI食品项”发生重大变化，统计局新发布了新“食品烟酒”项，等于以前的“食品项”+“烟酒项”（以前属于CPI非食品项），而“旧食品项”中包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品、茶及饮料、在外就餐。换句话说： 新“食品烟酒”项=旧“食品”项+“烟酒”项（以前属于非食品的）； 新“食品”项=旧“食品”项-“茶和饮料”-“在外餐饮” 新“非食品”项=旧“非食品”项+“茶和饮料”+“在外餐饮”
新“CPI食品项”与旧“食品项”大为不同。从CPI构成上看，2016年新“CPI食品项”统计范围大幅缩窄，仅占2015年“旧CPI食品项”的66%左右。如果不加区分的计算，将导致当“新CPI食品项”环比上涨时，大幅高估CPI整体环比涨幅，当“新CPI食品项”环比下跌时，大幅低估CPI环比。 CPI的权重调整对CPI实际值影响仅0.1左右。事实上，根据统计局的调整，应当按照新的“CPI食品烟酒项”与旧“CPI食品项”进行大致匹配，两者仅相差“烟酒项”，占CPI比仅为2.3%左右。在这一基础上，重新计算CPI在旧权重下的同比涨幅，则分别为1.9%、2.4%和2.4%，比16年CPI实际公布值整体高0.1左右。 此外，CPI的篮子构成和权重比例也进行了显著调整： 1、从CPI分项构成上，除把原有的“食品”和“烟酒”项（过去属于非食品项）进行合并外，还对旧“医疗保健和个人用品”、旧“娱乐文化和服务”和旧“家庭设备和维修”项进行了拆分。
2、CPI权重也进行了调整。（1）新“食品烟酒”项权重下降3.4%，其中旧口径“食品项”下降3.2%，“烟酒”占比下调0.2%；（2）非食品项中，居住权重上调2.2个百分点；交通和通信权重上升1.1个百分点；医疗保健上升1.3个百分点；生活用品和服务权重下降1.1，其开奖直播基本没变。 本港台直播们根据统计局发布的CPI权重调整变化，和前3个月披露数据，计算了2016年CPI权重调整前后各分项的占比变化，可以看出，食品烟酒类、居住类在CPI篮子中占比最高，合计占50%左右，教育文化、交通通信和医疗保健各占11%上下。无论是根据本港台直播们的实际测算，还是统计局发言人在专访中提出，即2016年CPI的基期轮换对CPI同比数据的实际影响不到0.1个百分点，无需过高估计影响，以致引发错误的通胀预期。
2、猪虽在飞，但对CPI最大贡献在1季度 2016年初以来，猪周期卷土重来，猪价大幅上涨。仔猪价格16年累计涨幅达76%至60.46元/公斤，同比上涨约110%，生猪价格累计环比涨幅达20%至19.88元/公斤，同比涨幅近60%。 本轮猪周期产能去化彻底，生猪和母猪存栏量极低，比上轮周期底部还低15%左右，库存回补缓慢。截止16年4月，猪粮比已反弹至10.26创历史新高，养殖户自繁自养生猪利润从15年3月平均亏损150-160元/头反弹至600元/头，但由于本轮养殖周期亏损的深度和持续时间超过史上历次，散户补栏意愿大幅下降，此外，严格的环保规定极大提高了养殖门槛和成本，导致周期性供给失衡因素扩大，补栏积极性却偏低，加速猪价短期上涨势头。 投资者担忧猪价创下2011年新高，将大幅拉动CPI向上，但本港台直播们测算认为，猪价对CPI的最大贡献影响在1季度，2季度将拐点向下，同比贡献明显下滑。本港台直播们预测假设如下： 1）假设4-8月份生猪价格涨幅延续3月势头，每月环比上涨4%，9月份国庆、中秋节前达到最高峰值为23.8元/斤左右； 2）生猪与CPI猪肉的价格涨幅之比约1:0.5。一般而言，生猪价格波动较大而终端猪肉价格波动较小，生猪价格涨幅远大于CPI猪肉价格涨幅。简单测算发现，生猪与CPI猪肉的价格涨幅之比约1:0.5左右，即如果生猪价格涨幅为60%，则终端价格涨幅只有30%左右。例如2016年3月22省市生猪价格上涨61%，CPI猪肉同比上涨28.4%。 通过预测4-12月的猪价涨幅和对CPI贡献，可以测算得出： 1、猪价对CPI的最大贡献影响在1季度，3月猪价上涨对CPI同比贡献0.7个百分点，较15年同期多增0.6个百分点。1季度猪价对CPI的贡献较2015年同期平均上升0.65个百分点，但2季度将缩窄至0.3左右，3-4季度进一步下行。 2、CPI是同比数据，由于2015年2、3季度猪价快速上涨（2季度环比14%，3季度环比27%），基数效应走高，导致16年同比涨幅明显收窄。
3月CPI猪价环比下跌1.3%，大幅低于市场预期，似乎与猪价不断走高的市场直观感受不一致。但从统计局、农业部等跟踪的猪肉高频数据看，3月环比的确整体下跌0.7%，与CPI猪价走势相一致。而随着4月起进入消费淡季，猪价上涨最快阶段显然已经过去。此外，尽管猪价周期性失衡上涨，但作为替代品的牛肉、羊肉价格节后却显著回落，更多表现为相对价格调整，总需求并不强劲，难以拉动肉禽价格全面走高。 3、从房价到CPI，传导影响不宜高估 1季度一二线城市房地产大幅上涨，引发投资者担忧对通胀的传导风险，而且2016年统计局上调了居住类权重2.2个百分点至20%左右，似乎房价成为继食品烟酒类之后影响CPI的第二大类项目。 但是如果仔细考察CPI居住类的组成结构，可以发现，不宜高估一二线房价大涨对CPI的传导效应。在CPI统计中，与房屋相关的居住类包括4大子项目： 1、建房和装修材料：主要包括木材、瓷砖、水泥、玻璃、厨卫等修建和装修材料，占比20%左右； 2、住房租金：包括公租房租、私租房租和其开奖直播费用等3项，占比15%左右； 3、自有住房：包括估算租金、物业费、维护修理费等，占比40%左右； 4、水、电、燃料费：包括水电费、液化石油气、管道燃气和煤气等其开奖直播燃料，占比19%左右。 房价本身并没有纳入CPI统计，在自有住房的租金核算中，统计局主要考虑住房的消费属性，以房贷利率计量的成本法来衡量，房价涨幅并不直接计入CPI。 尽管房租纳入CPI，但房租变化与房价变化并非相同比例。一方面房租中的公租房价格受到管控，涨幅偏低；另一方面，CPI房租涨幅往往远低于房价，反映出房子作为消费属性和资产属性在价格上的巨大差异。 房价上涨对CPI通胀预期的影响是双刃剑。一方面，房价上涨带来的财富效应利于增加居民消费，推高CPI；另一方面，房价大涨和房贷压力也会导致居民实际购买力缩水，无房一族变得更加贫困，降低对其开奖直播商品的消费，抑制需求和CPI上升。 如果回顾日本历史，在1985-1990年的资产泡沫年代，日本6大核心城市房价大涨同比增速超过250%，但在那段时期，日本经济的CPI仅小幅上行至3%左右，整体相对温和。事实上，房价与CPI同时上行，往往出现在经济周期上涨和过热时期，而在经济增长中枢下行时，房价大涨对CPI的推动和传导较为有限。 4、油价大涨有冲击？还早，同比贡献仍为负 2016年以来，国际原油价格触底大幅反弹超过40%，PPI结束了连续25个月负增长环比转正，投资者担忧油价大涨将拉动CPI回升。 CPI是反映同比变化，油价环比虽大涨，但同比贡献仍然为负。1季度原油价格均值为35.1美元/桶，与2015年1季度相比，从同比来看，仍是大幅负增长。二季度油价的基数影响仍然较高，如果假设2016年油价反弹到50-60美元/桶左右，则油价同比上涨对CPI的正向拉动作用，预计要到2016年下半年尤其4季度才开始体现。 原油价格上涨对国内汽油等成品油价的传导效应为1:0.4-0.5左右，这意味着如果原油上涨40%，传导至国内成品油价则上涨15-20%左右，成品油价对CPI的直接影响是拉动CPI交通运输和燃料分项上涨，但这两者细项占CPI比重仅为1%左右，直接冲击很有限。再考虑到油价上涨拉高整体生产资料价格，通过生产成本影响CPI的间接效应，预计油价上涨对CPI的传导系数影响在2-3%左右。 本港台直播们假设4季度原油价格同比回升20%，上涨至2015年的年均值线55美元/桶左右，则4季度油价上涨可能将拉高CPI为0.1-0.2个百分点。
5、蔬菜涨价已见顶，全球农产品仍在下跌熊途 2016年春节及节后3月份，受极寒天气、假日因素和低基数影响，蔬菜价格大涨引发市场关注，3月菜价回落偏滞后，其中，2月CPI蔬菜环比上涨30%，3月仅环比下跌5.5%，引发市场对农产品通胀的担忧。 本港台直播们从最新菜篮子价格跟踪、全球农产品走势、农产品生产成本变动三方面分析，认为蔬菜、粮食、果品等农产品涨价风险不大，菜价3月已见顶，4-6月环比仍将持续回落。 1、3月蔬菜涨价已见顶，4月起加速下行 3月蔬菜涨价已见顶。一般而言，蔬菜的生产周期较短，且受季节性和天气短暂波动影响，很难成为CPI的持续推动因素。但3月受雨雪寒冷天气冲击，菜价在春节后先下后上，整体回落缓偏慢。3月农业部菜篮子价格、前海农产品蔬菜价格、以及寿光蔬菜价格指数，甚至逆势环比上涨2.7%、2.9%和11.4%。 4月起菜价进入加速下行通道。随着天气回暖，蔬菜生产周期缩短，上市供给增加，价格进入加速下行趋势。4月上中旬以来，寿光蔬菜价格、前海蔬菜批发指数、农产品菜篮子批发指数分别回落34.4%、19%和6.8%。价格回落虽然时点滞后，但幅度并不弱，随着4-6月蔬菜价格进入淡季，环比下行趋势将会持续。 2015年是一个异常低点，低基数推高蔬菜同比涨幅，2月和3月蔬菜价格同比涨幅异常显著，商务部发布跟踪的十余种蔬菜价格在2月平均上涨30%，3月同比涨幅甚至进一步扩大至45%，短期给政策和市场通胀预期带来一定压力，但二季度同比涨幅将明显放缓。 统计局已下调CPI篮子中的蔬菜比重，涨价传导压力减弱。根据测算，CPI权重中食品项占比从2015年的33%下调至21%左右，蔬菜占比从3.1%下降至2.8%左右，蔬菜上涨对CPI的边际贡献影响下降。
2、全球农产品价格仍在熊途，虽弱势反弹，但输入性通胀风险仍低 全球农产品价格指数总体仍在低位，输入性通胀风险低。根据联合国粮农组织价格指数，2016年全球食品价格指数较2015年同期继续下跌，1-3月平均跌幅达到15.6%，但从3月开始，全球食品价格触底回暖，尽管奶类、肉类、谷物等分类价格指数仍较2015年同期下挫30%、17%、13%，但食糖、油脂等价格在经历连续18个月负增长后由负转正，3月同比回升5%和17%。CRB粮食价格指数从3月起止跌反弹，从2月份低点已累计回升8.4%至361.4点。
3、农产品涨价的成本驱动逻辑已消失 在上轮2010-2011年通胀周期中，劳动力、土地价格、化肥和机械等成本刚性上涨，是推高农产品通胀的重要因素。但本轮CPI温和反弹，劳动力成本驱动的逻辑已变得相当微弱。 从农产品平均生产成本看，劳动力成本（包括自有劳动力和雇工成本）占比约35-40%左右，土地成本（包括流转地租金、自营地折租）占比10-15%左右，其中，粮食中土地成本较高为17%，而果蔬中土地成本占比仅7%左右。 但从2014年起经济加速下行，土地价格回落，原油等生产资料价格暴跌，农产品涨价的成本驱动逻辑已被大幅削弱。表现在：（1）农民工工资上涨势头已明显放缓，同比和环比增速持续下滑，2015年环比增长进一步降至0左右，经济缺增长、企业缺利润的大环境下，工资成本刚性上涨预期明显消退；（2）尽管2013年以来企业求人倍率高企，但CPI中枢不断下移，这意味着尽管在经济和人口周期性拐点下，劳动力供给短期可能引发工资的相对价格调整，但企业成本上涨压力很难向下游和终端需求传导，只能通过压缩利润、降低生产资料价格等实现相对成本调整，对CPI的冲击下降；
（3）上轮通胀周期中，农村工资收入提高带动农村消费增长快于城镇的阶段已过去，本轮CPI回升中需求刚性上升的压力较低。2010年-2013年中，由于农民工收入提高，带动农村消费品零售增速的上升速度明显快于城镇消费增速，两者之差不断扩大，但从2014年以后，农村与城镇的消费增速的差值基本稳定下来，意味着“工资上涨—>消费增加—>需求拉动—>CPI上行”的成本驱动逻辑已消失。
6、超发货币去哪儿？水涨船高还看供给弹性，资产泡沫更易升腾 “一切通胀都是货币现象”是大家对通胀的最直观认识，但价格在各领域的上涨并不平衡。上轮2008-09年周期中的货币大放水同时引发通胀和资产泡沫问题，传导链条依次表现为“农产品涨价一马当先—>CPI上涨紧随其后—>资产价格大幅飙涨”，各类农作物、房地产、矿山和金融资产等价格轮番上涨，引发当前投资者对货币放水抬高CPI的担忧。 经济大周期拐点，CPI和PPI对货币扩张的敏感性越来越弱，资产泡沫成为货币拥有者的追逐对象。2014年来的本轮货币放松周期，与实体经济通缩、金融资产泡沫的极端分化现象相伴，PPI连续通缩、CPI涨势温和，但股、债、房市金融资产却轮番大涨。本港台直播们认为，随着经济转型下行、资产货币化程度加深，在货币扩张环境下，供给弹性越小的物品/资产价格涨幅越大，因此，CPI和PPI等与实体经济产能、供需相关的价格指标敏感性越来越弱，在产能供给过剩和需求收缩下，货币拥有者囤积实物资产的收益率预期下降甚至为负；而资产泡沫叠加市场投资者的主动投机套利和加杠杆等因素，更容易成为货币拥有者的追逐投资对象，价格上涨幅度更大。 这轮通胀与上轮周期（2009-2011年）的最大区别在于，本轮通胀回升（CPI、PPI反弹）遭遇经济的大周期转折点，没有与总需求走强形成共振，而上轮通胀周期与外需繁荣、重工业过度投资、房地产周期扩张、全球大宗和农产品牛市、生产成本（劳动力、土地）刚性上升等正反馈相互强化。只有总需求扩张形成的价格全面上涨压力，才是推动通胀持续的核心因素；如果经济乏力，即使CPI暂时性由于自下而上的因素反弹，也不具有长期可持续性。 7、2016年CPI预测：V型走势，预计全年1.9-2 从传统的CPI翘尾和新涨价因素分析，16年翘尾因素小幅走高，比15年回升0.2个百分点，但仍处于相对低位，整体通胀压力不大。 假设2016年新涨价幅度比2014-15年更高，但比2012-2013年低一些，假设在1.3-1.4之间，则全年CPI水平在1.9-2之间。
从月度走势预测看，本港台直播们假设未来4-12月CPI“食品烟酒”项与“非食品”项的月环比分别与4种情形假设相一致，即2001年迄今历史均值、2012年迄今历史均值、2013-14年平均值、以及2015年月度值。本港台直播们认为，16年CPI整体走势大概率与2013-14年更贴近。 预测结果显示，全年来看CPI呈V型走势，3-4月小幅走高，5月起拐点向下，环比逐渐加速回落，通胀风险下滑，6-8月是全年低点，预计8月CPI可能再度破2，从9月起CPI再度进入上行通道，预计全年高点在2.5-2.6左右。
8、总结：通胀温和难以说涨就涨，央行宽松不会说转就转 本港台直播们坚定认为2016年通胀是温和反弹，回归正常，短期受蔬菜、猪价、大宗价格反弹引发的通胀担忧更多是引发市场和政策的情绪波动，通胀的巨轮不会说来就来，央行的政策风向不会说变就变： （1）16年权重调整对CPI影响仅0.1个百分点，错误的计算让有人误以为3月或甚至2月CPI在旧权重下已经破3%，引发投资者对通胀预期的不稳定甚至加速上行担忧； （2） 猪价大涨对CPI贡献最大在1季度，2季度贡献影响将显著走弱，3-4季度进一步下行。 （3）从房价到CPI居住类上涨没那么简单，不宜高估影响。房价本身并没有直接纳入CPI，而是以贷款利率来替代；房价大涨对消费需求的影响是双刃剑。 （4）油价大涨，但同比贡献仍为负。油价1季度反弹40%，但CPI是同比变化，由于基数仍高，油价同比贡献仍为负，在4季度之前都不会有正向拉动作用。 （5）3月蔬菜涨价已见顶，全球粮农产品价格仍在熊途，输入性通胀风险较小，而2014年以来驱动上轮农产品涨价的成本推动逻辑已消失。 （6）超发货币去哪儿？“一切通胀都是货币现象”是大家对通胀的最直观认识，但价格在各领域上涨并不平衡。本轮CPI回升恰逢经济大周期拐点，囤积实物资产预期收益下降，货币拥有者追逐资产泡沫更有利。 （7）2016年预测全年CPI呈V型走势，全年1.8-2区间。3-4月小幅走高，5月起拐点向下，环比加速回落，7-8月见底，9月起逐步回升。 （8）通胀温和、回归政策，政策关门放水，金融资产泡沫持续。2016年CPI和PPI回升相对温和，货币宽松风向发生转向的可能性较低，2季度经济复苏存在证伪风险，尽管市场短期出现调整波动，但中期的配置力量仍然很强，史上最长的债券牛市将在波动中继续前行。来源寒飞论债) (责任编辑：本港台直播) |
