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申万宏观 根据3月2日投资者见面会演讲整理 大家都在谈供给侧改革，其实很多都没有抓住供给侧改革的要点，去年11月10日中央提出供给侧改革之后，本港台直播们第一时间进行了研究，阶段性成果《掘金供给革命》在去年11月下旬发布，并在年度投资策略报告和投资者做了交流。 目前在资本市场上供给侧改革一改此前的冷清，得到越来越多的机构的追捧，盛况超出本港台直播们此前的预期。在这种情况下，弄清楚以下三个问题，对于把握供给侧改革的投资机会具有重要意义。 1、供给侧改革最重要的做减法，实现五个出清 总体上本港台直播们认为供给侧改革可以从三方面把握才不至于出错：1、供给侧改革一直都在进行的产业结构调整的一个部分。与过去相比，不同在于，过去是以加法、增量为主，现在是减法、存量为主；2.、供给侧改革的目标是提高企业的投资回报率，发挥价格的引导作用，让市场按照优势劣汰原则进行资源配置，使得中国经济能摆脱对需求管理政策的依赖症；3、供给侧改革并不简简单是关几家企业，实际上涉及到宏观经济的方方面面，涉及到市场体系的再平衡。至少包括五个出清，即实体出清、利率出清、汇率出清、股票出清和就业出清。 2、供给侧改革的催化剂来自三个预期差 从投资的角度看，此前和机构交流，大家对供给侧改革有诸多担心，集中体现在三个方面：一是中央提供给侧改革能否有后续政策跟进；二是在地方实施会不会遇到阻力；三是相关行业积重难返，政策可能作用有限。从最近的情况以及本港台直播们调研看，尽管仍有不少细节仍待明确，但供给侧改革的三个预期差明显：1、煤炭钢铁行业供给侧改革方案出台，其开奖直播行业的去产能规划也在酝酿，其开奖直播部委也在酝酿出台相关配套办法；2、长期的补贴，已经成为地方政府的一笔巨大的支出。地方有动力通过供给侧改革甩掉包袱，轻装上阵。从广东等地方的供给侧改革办法看非常翔实；3、由于企业效益恶化，过剩行业自然淘汰一直在进行，供给侧改革政策的出台客观上有助于加快企业的去产能去库存，政策力量和市场力量叠加，本来就去产能去的差不多的行业很容易出现改善。最近供给侧改革不断得到资金的追捧很大程度上跟大家对这三个预期差的认同有关。 3、各有两个因素导致供给侧改革的逻辑弱化和强化 供给侧改革带来的盈利好转预期已经带来了钢铁煤炭有色化工等周期行业的逆袭，目前大家更关注红旗能够打多久，哪些因素可能导致投资供给侧改革相关标的的逻辑发生改变。 本港台直播们认为如下情形出现会导致投资供给侧改革的逻辑出现弱化。1、下游盈利回升带动上游投入品提价，导致利润率再次下滑。以电解铝为例，其盈利很大程度上来自氧化铝的跌价，如果氧化铝价格出现快速上涨，电解铝业绩将再次承压。2、盈利改善带来生产过快增加。去化的产能中有些产能是可逆的，有些产能是不可逆的。对于复产比较容易的行业，盈利的改善将使得处于休眠状态的产能恢复，也将使得相关企业利润承压。 同时也存在两大因素使得供给侧改革投资逻辑延续的时间可能比本港台直播们想象的长。1、需求超预期。2、通货膨胀预期被不断证实而不是证伪。 总体上看，本港台直播们认为供给侧改革是2016年中国经济的一个重要变化。“三去”的预期将带动周期行业逆袭，但总体需求不足的现实决定了其业绩改善的幅度和持续性都和大周期启动有所不同，周期性行业的价格和盈利以及投资更有可能呈现出底部脉冲式波动的特征。 Q、房价这么涨会不会导致严厉调控，对CPI和固定资产投资会有什么影响？ A、本港台直播们希望通过一线城市房价上涨带动三四线涨价，一线销售好带动三四线销售好，销售好带动投资好，重建房地产市场产业链，所以对一线涨价给予更高的容忍度。大家都看到问题，但要调控很难，因为一旦一线不行了，而寄希望于二线城市去库存，三四线投资更不可能。 房地产计入CPI是以虚拟租金和货币租金计入的，不是以资产价格计入，否则波动太大。租金相比于资产价格更平滑，影响有限。 房地产能不能带动整个经济、投资链条、相关周期性行业的上涨，过去有稳定一个规律，即房地产销售6-9个月以后带动投资，本港台直播们按照过去的规律进行主观的修正来作为未来预测的基准，也许3、4月份就能将看到房地产投资恢复。2016年房地产投资大概可以恢复到5%左右。 Q、请解读一下1月份信贷数据，资金流向及其宏观意义。 A、信贷数据要从三个维度去看：一是去年11和12月票据融资很谨慎，导致12月份票据融资负增长，而今年1月票据融资正常化，1月份投了3700多亿，这样一负一正，就放大了1月份信贷投放；二是每年1月份信贷都是全年的最高点，这是季节性的，属于正常；三可能和宽松的货币政策有关。贷款资金投向基本是三类，第一类是房地产，包括按揭、开发，这是跟房地产旺销非常匹配的。第二就是跟新型城镇化。新基建相匹配的，如公共事业、地下管廊、PPP、高铁等，第三类是产业政策扶持的新经济、转型类的项目，新能源汽车、传统产业的更新改造等。考虑到信贷投放到真正地见到效益有滞后期，所以本港台直播们要保证6.5%以上的增长，那就要开年把项目资金投到位。前两个因素2月份会弱化，本港台直播们判断今年2月份信贷投放会下降到到八九千亿，这种回归非常正常，不代表信贷收缩，1、2月份合起来看信贷总体上仍然很宽松。 Q、请谈一下央行降准的问题，第一是关于资金流向，第二，降准是因为流动性出现了问题，那么国内目前流动性真的存在问题吗？ A、流动性松紧要看三个维度：一是货币供给的维度。外汇占款下降，基础货币投放下降会导致内生式的收缩，对本港台直播们的经济非常不利，所以需要一个金融工具来进行对冲，这就是无论是创新的金融工具还是降准来进行对冲的逻辑。每年春节前投放春节后都是正常的，但是本港台直播们要讲的是水平面的变化，比如外汇占款每月都变化。二是货币利率的维度。如果是建立利率走廊并且是维稳的话，需要释放政策信号表示你关注利率，并且要有作用让利率能够稳定，这就是为什么降准而不是简单的采取逆回购的原因，因为降准能释放更强的政策宽松的信号。三是社会融资成本的维度。形势所迫，降低实体融资成本可以通过降准来实施，但是最优的还是降息，因为降准还是需要货币政策传导。 Q、汇率市场出清的看法？ A、汇率变化是动态的，出清其实就是均衡的打破，建立新的均衡的过程。它跟绝对水平没关系，跟是不是均衡有关系。811的汇改，做了一个很大的改革，改变了过去汇率过于僵化的局面。汇率由市场决定，而市场的力量对于人民币不利，那么人民币贬值是非常自然的。这个贬值其实从理论上来讲，分为两部分，第一部分，过去该贬的没有贬的，要把它要贬回去（还旧账）。第二部分，现在经济弱，投资回报率低，别人经济好，投资回报率高（风险调整后），当期人民币也面临贬值压力。这个过程持续多久，既取决与中国经济状况，也取决与美国经济状况，大概率要持续2-3年的时间，人民币会在7.3左右均衡。 Q、如何看待汇率和利率的协调？ A、汇率和利率的协调问题似乎还没有一个很好的解决方案。811汇改初衷是，本港台直播们是大国，要放掉汇率，突出货币政策独立性。如果既要保汇率，又要率，这样压力太大了。但是，1月份人民币汇率贬值，全球金融动荡，资金大幅度流出，带来的压力超出本港台直播们的预期，在一定程度上制约了货币政策的独立性，降准降息一再延后。目标是保持货币政策的独立性，但是实际上由于贬值的影响超预期又影响了货币政策的独立性，政策逻辑上又跟原来的初衷不相一致了。这是本港台直播们讲的一个现实状况，未来这种反复还会出现。 Q、短期稳增长方式不当，会不会弱化中长期对经济前景的信心？ A、会，如果因为保增长产生了新的问题，肯定会走弯路，影响中长期的增长。譬如效率低下的固定资产投资。譬如不恰当的政策等。 Q、2016年风险有可能是哪些？ A、三个风险必须防范：一是汇率超预期贬值，资金大幅度流出的风险。二是预期政策转向或者刚兑打破导致的利率大幅度上升的风险。三是国际政治经济和金融动荡的风险，例如ISIS，东北亚、欧洲银行危机等。 Q、供给侧改革，和通过地产拉动投资，应该是矛盾的，为什么能同时进行呢？ A、因为问题太严重了，原来本港台直播们希望通过需求把它消化掉，后来，发觉效果不好，那么希望需求和供给侧一起做，供给侧改革是在扩大需求的同时推进供给侧改革，不是像好多人理解的那样，只要供给侧不要需求，原因就在于只是需求不行。来源申万宏观) (责任编辑：本港台直播) |