中金公司固收团队最近对债券发行人2016年三季报进行的梳理和研究显示，三季度发行人主业盈利继续改善，但仍未回到2014年以前的较高水平；发行人筹资现金流走弱，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数相比去年明显下降；在发行人整体财务指标改善的同时，资质最弱的一部分发行人偿债能力依然很弱；行业分化愈演愈烈，表现为周期性行业如钢铁、煤炭、有色、建筑建材等整体盈利有一定反弹但绝对值仍很差，并且外部筹资被动收缩，流动性指标表现仍然较弱甚至进一步恶化。

　　研究机构认为，目前企业信用基本面虽然环比略有改善，但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。企业对于外部融资的依赖性仍然很强，而银行授信并未发生显著松动，导致企业偿债风险的降低很大程度上依赖于债市再融资。一旦负面事件或超预期信用事件引发债市风险偏好下降，可能再次回到二季度的情景，即债券发行困难加大信用风险暴露的可能性。

　　中金公司报告指出，债市再融资顺畅有赖于市场平稳以及信用事件低发。近期市场剧烈调整与信用事件多发叠加，致使一级市场发行难度开始加大。随着市场调整和信用事件的继续发酵，叠加年底效应，12月发行难度可能进一步加大，对于很多年底需要资金周转的企业而言构成再融资压力。华创证券报告亦称，近期信用债调整加大，企业发债难度和发债成本明显上升，年底前企业再融资压力可能加大，由于流动性紧张而导致的风险事件或将增加。

　　利差纠偏不会很快结束

　　中金公司报告指出，经过近期调整后，信用利差整体有所恢复，但保护空间仍然不足，持有回报甚至可能弱于票息更低的利率债。即使是用11月30日调整后的估值来计算，信用利差的保护空间仍没有明显改善。例如持有一个季度，在利率债收益率走高的基础上，信用债如果多调整3-5bp就会出现亏损，持有一年会好一些，但5年中票也就只能承受10-20bp的利差走阔，信用债整体性价比依旧较低。再考虑到信用债流动性差，杠杆去化还没完成，调整可能不会很快结束。

　　与此同时，机构提示，近期违约事件接踵而至，即使利率债收益率在大幅调整后出现企稳，但由于信用风险的担忧情绪发酵，信用利差仍可能继续走阔。而流动性风险与信用风险总是相互交织，互相影响，年底阶段，需要警惕流动性风险与违约风险形成叠加共振，对流动性较差的信用债造成的冲击。目前看，中低等级信用债近期利差调整相对有限，相对性价比仍较差，存在补跌的压力，尤其是一级带动二级调整的可能性值得关注。

　　当然，经过近期调整后，部分短期债券品种也开始显现投资价值。中金公司报告指出，最近短融调整较为充分，AAA级估值已经回到3.6%以上，信用利差也已回调到历史90%分位数左右的高位，而且久期短利率风险低。另外，近期调整最为剧烈的同业存单，考虑其风险低、收益率相对较高、可质押性好等特征，也已经开始初具投资价值，性价比甚至好过短融。国泰君安报告亦称，当前各等级1年期信用债收益率和信用利差分位数均处于40-50%左右，已出现一定配置价值。

　　业内人士指出，未来市场波动中信用债分化或加剧，投资者可以开始考虑在排雷基础上选择票息相对较高的个券配置，以保障明年的基本票息收益，同时期待年内调整为明年配置创造更好机会。