3月的最后一天，香港离岸人民币银行同业隔夜拆借利率（Hibor）大幅下跌至负3.725%，这也是首次跌至负值区域。路透社数据显示，离岸人民币隔夜掉期隐含利率降至负16%以下，一度触及负27%，创有纪录以来最大跌幅。

　　两个多月的时间里，离岸人民币隔夜拆借利率发生了天翻地覆的变化。今年1月12日，Hibor曾飙升至惊人的历史纪录66.815%。作为全球最大的人民币离岸市场，香港如一艘船，在金融巨浪中穿行。

　　路透社表示，接受采访的分析师难以解释这种现象。可能的原因是，套利交易规模大幅缩减，做空者暂时偃旗息鼓。

　　首先，近期美元指数疲软，人民币中间价连续上升。3月29日上调172点、30日上调219点、31日上调229点，调幅逾3个月新高，报6.4612元。在岸与离岸人民币对美元被刺激得大幅走高，在岸人民币从6.52附近升值到6.46附近，涨幅将近600点，离岸人民币也经历了类似的升幅。

　　继续做空的拆借成本如此之高，让人民币空头暂时退却，没有人继续大规模借入人民币做空。1月是人民币多空大决战的关键时刻，当时市场传闻央行入场稳定人民币汇率，结果离岸人民币隔夜拆借利率大升，被视作央行的“核武器”。

　　套利资金也在下降。以往人民币强劲时，从香港进口到内地换成人民币可以享受高息，获得双重收益。

　　现在刚好相反。根据香港贸发局的数据，2016年1月，香港地区出口主要市场是内地、欧盟、美国和东盟、日本，分别占香港地区总出口的53%、10%、9%、8%以及4%。在此期间，香港对上述市场出口的按年变动分别为-7.9%、3.7%、-1.1%、-1.6%及2.8%。

　　据中国海关总署公布的数据，2015年12月内地对香港出口额为460亿美元，而香港公布的数据是237亿美元，内地与香港进出口额的异常差异，用套利资金、资金进出解释在逻辑上能够说得通。

　　短期的解释是，季度末大银行想少缴存款保证金。3月31日是季度末，渣打分析师称：“要看今天的头寸来交人民币的存款准备金，存款准备金是3个月的，所以今天持有人民币比较多的大行想通过拆出人民币，达到少交存准的目的。”

　　另有两个解释不太靠谱。

　　有银行认为人民币汇率上升，是在对冲外债风险。目前人民币与美元稳定，在岸市场在6.4到6.5区间波动，人民币对欧元在底部7.45左右震荡，提升人民币汇率对冲外债风险是不可靠的说法。每年都有外债，偿还时间各不相同，现在提升人民币汇率，企业将来要还债怎么办？而且中国企业美元债务还略有收缩。Dealogic数据显示，2015年中国企业共发行134笔离岸美元债，发行总规模为869亿美元，与2014年的146笔和1047亿美元的高点相比，发行量下滑17%。

　　另一种说法是，国信证券香港子公司技术违约成为导火索。这或许同样不太靠谱。今年2月，审计公司对国信（香港）进行的限制性条款测试显示，公司的合并资产净值已经低于100万美元，出现技术违约，而香港人民币离岸拆借利率是31日突然大涨，一个月前的事今天发酵，绝对不是惜时如金的金融市场的效率，事件也没有让该笔债券价格出现异动。

　　并且，国信香港的内地母公司国信证券可以通过注资满足上述财务条件而避免违约，如果未能于4月24日支付一笔3800万元的债息，则将形成事实性违约。这种情况发生的可能性几乎为零。

　　原因应该就是存款准备金、套利与做空资金的变化。

　　没有人知道人民币汇率的市场均衡价在哪儿，人民币汇率有可能继续波动。澳新银行（ANZ）高级外汇策略师Irene Cheung在最新报告中指出，未来几个月，中国央行可能继续引导中国外汇交易中心人民币指数走低，直到中国经济企稳或回升。

　　只要人民币对美元持续大幅震荡，离岸人民币拆借利率这个武器还会不停地被双方使用，并且是以让人震惊的方式波动，导致人民币拆借成本发生戏剧性变化，但一切尽在掌握。不要跟央行与大型金融机构斗。