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黄文涛胡艳妮 文涛宏观债券研究 摘要 实体方面：一季度固定资产投资累计同比增长10.7%，显著回升。分项来看，房地产投资与基建投资是拉动投资回暖的主要因素。居民可收入增速收窄导致社零增速较去年下滑。一季度以美元计价出口同比下跌9.5%，跌幅较去年扩大，虽 然三月份当月出口增速超预期增长，但主要是跟去年同期的低基数效应有关。从需求端看，商品贸易顺差与社零增速在一季度增速均有所回落，意味着三大需求中净出口与消费对经济增长的贡献可能都有所减弱，而房地产投资与基建投资支撑的投资是支撑经济增速企稳的主要力量。 金融方面：三月份新增社融规模与人民币新增贷款均超市场预期，主要跟房地产销售好转导致的居民中长期贷款、以及基建与房地产投资走高导致的对非金融企业部门的中长期贷款相关。M2增速略有提升。在基础货币收缩的情况下，月初的降准有利于扩大商业金融的信贷投放能力，而各项贷款的增加以及金融机构债券投资、类信贷的增加，导致货币派生能力显著提升。 总体来看，PMI、出口、房地产投资、人民币贷款等数据超市场预期，预示短期经济有回暖迹象。但需要注意的是，PMI重回扩张、出口上涨等在一定程度上受到季节因素的影响，而房地产投资与基建投资的回升、人民币信贷的回升、工业企业利润额的增加等在很大程度上跟政策因素有关，更能体现经济增长内生动力的制造业投资与社零增速仍在持续下滑。目前来看，房地产销售已出现下滑迹象，房地产投资高增长能否持续有待观察，而盈利预期不足与产能过剩依旧制约制造业投资，经济下滑与居民收入下滑制约消费，对于经济企稳的可持续性仍需观察。 正文 一、房地产业接力金融业 三产支撑GDP增速符合预期 一季度GDP名义增速7.14%，实际增速6.7%；GDP平减指数0.46%，为2015年以来首次转正。第一、二、三产业对GDP增速的拉动率分别是0.2%、2.3%与4.2%，较去年分别变化-0.2、-0.3与0.2个百分点。去年由于股市成交量激增，导致金融业进而第三产业对GDP增速的拉动作用明显提升。今年一季度股市成交量32万亿，较去年（41万亿）下滑9万亿左右，引发对第三产业拉动率下降的担忧。但数据显示，第三产业劳动率不降反升，这可能跟房地产销售回暖有关。由于统计局未像以往一样公布各行业增加值对GDP增速的拉动率，只能根据其开奖直播数据推测。根据相关统计指标解释，第三产业增加值包括了房地产业增加值，而房地产业增加值包括房地产开发经营活动增加值、房地产经纪与代理活动增加值等。一季度受政策支持，商品房面积同比增长33.1%，可能带动相关活动进而房地产业增加值显著提升。按名义值计算，一季度房地产业增加值同比增长17.6%，显著高于2015年的7.4%；金融业增加值同比增长10.9%，仅相当于2015年的（23.1%）一半左右。 二、房地产投资推动投资回升 能否持续走高仍需观察 2016年一季度，固定资产投资累计同比增长10.7%，较1-2月的10.2%以及2015年的10.0%显著回升。制造业投资方面累计同比增速仅6.4%，创近期新低，拖累固定资产投资增速约0.5个百分点；基础设施投资同比增速19.25%，显著回升，提升固定资产投资增速约0.4个百分点；房地产开发投资增速回升至6.2%，拉动固定资产投资增速1.1个百分点，是拉动投资增速回升的主要因素。 一季度房地产投资增速6.2%，较1-2月份的3%显著回升。与1-2月份相比，房地产销售与投资出现了一些新的积极因素。（1）房地产企业拿地意愿增强，土地成交款同比增长转正，土地成交面积跌幅收窄。（2）房地产开发企业到位资金增速显著提升。一季度到位资金31992亿元，同比增长14.7%，远高于1-2月份的-1%；（3）二三城市销售好转，4月上旬销售同比增长2.8%、84%与55%，二三线城市增速更快；（4）企业开工增速回升，一季度累计19.2%，较1-2月份的13.7%继续回升。但是，房地产销售是否可持续依旧存疑，能否带动房地产投资未来持续走高仍需观察。由于一线城市房价上涨过快，前期很可能有限购政策实施前的紧急过户行为，这会透支未来的购房需求，再加上一线城市限购政策的全部升级，未来销售回暖是否可持续存疑，如果一线城市房价和成交数据回落，很可能影响到二三线城市，从而给房地产投资带来较大不确定性。从高频数据看，4月上旬房地产销售确实出现环比增速下滑现象，一、二、三线城市环比增速下降43.2%、25.2%与25.2%。 制造业投资增速依旧放缓，一季度增速6.4%，较去年的8.1%与1-2月的7.5%进一步下滑。从已公布的细分行业数据看，食品、、橡胶塑料等行业投资增速相对较高，有色金属冶炼、金属制品与运输设备制造等行业投资相对较低，重资产行业投资增速普遍放缓、轻资产行业投资增速回升的状况延续。从盈利预期与产能利用率等角度看，未来制造业投资增速回落趋势恐将延续。盈利预期方面，尽管工业企业利润增速转正，但主要归因于石油加工业利润的大幅增长。1-2月份工业企业利润总额7807.1，同比新增利润额355.4亿元，其加工业利润新增利润额385.2亿元。进一步看，石油加工业的高利润得益于1月中旬出台的成品油价格新机制。考虑扣除石油加工业后的情形，工业企业整体利润额下降约30亿元。受制于产能过剩，产能利用率依旧处于较低水平，高炉开工率回升更多是来自于春节后的恢复性回升，仍明显低于往年同期水平，玻璃产能利用率也处于持续下滑状态。从一些高频数据的表现看，实体经济回暖的根基上不牢固。3月下旬发电量跌幅-11.2%，四月上旬发电量增速为-11.4%；从六大发电集团的日均耗煤量3月下旬同比跌幅-11.2%，四月上旬同比跌幅-8.5%；高炉开工率虽有一定回升，但与去年同期相比仍然较低，而且3月下旬大中型企业粗钢产量环比已出现负增长。 基建投资增速显著回升，一季度同比增速19.25%，高于2015年全年的17.29%以及2016年1-2月的15.71%，符合市场预期。基建投资增速回升跟财政支出加快有关，一季度公共财政支出增长20.1%，增速较1-2月份提升。未来基建维持现状可能性较大，再往上可能较为有限。一方面，财政收入约束较强，固定资产投资资金来源中国家预算内资金同比增速16.9%，较去年与今年1-2月份的20%增速依旧下滑明显。另一方面，考虑到基建投资的定位主要是“托底”而非“提振”经济，基建增速再往上可能较为有限。 三、社零增速企稳 未来仍受收入制约 一季度，社会消费品零售总额78024亿元，同比名义增长10.3%（扣除价格因素实际增长9.7%），增速比上年全年回落0.4个百分点，比1-2月份加快0.1个百分点。社零的波动可能跟汽车销售相关。1-2月份，汽车类销售额从2015年12月的8.4%下滑至5.4%，成为拉低消费的主要因素。根据乘联会提供的高频数据，3月份汽车类消费数据已有好转，3月汽车零售销量增速10%、厂商销量增速9%。 对于未来，经济下滑叠加去产能影响就业，居民收入下滑可能制约社零增长空间。经济增速下滑叠加去产能对就业有一定影响。3月份调查失业率5.2%，3月份比2月份略有提高，而居民可支配收入，无论是城镇还是农村居民收入增速均在下滑。受此影响，居民可支配收入增速下滑，可能会对未来的社零形成制约。 四、低基数效应致三月出口回升 二季度出口压力有望缓解 3月份进口同比增速转正，出口同比增速跌幅收窄，贸易顺差收窄。3月出口同比以美元计价增长11.5%，以人民币计算同比增速为18.7%，超出市场预期。进口同比以美元计价跌幅-7.6%，以人民币计算同比增速为8.2%。顺差298.57亿美元，呈逐步回落趋势。 从数据来看，非常亮眼。本港台直播们认为，3月份当月的数据受去年基数的影响较大，和2月份超预期的低如出一辙。所以将一季度数据合起来看更为合理。一季度以美元计价出口同比下跌9.5%，跌幅较去年四季度的-5.1%更大。进口也一样，一季度以美元计价出口同比下跌13.4%，跌幅超过去年四季度的-11.6%。 综合分析，二季度外部需求继续改善，进出口增速跌幅有望收窄，以美元计回到0附近的增长水平，以人民币计实现个位数的正增长。积极方面在于，出口先行指标显示，二季度本港台直播国出口压力缓解。3月，本港台直播国外贸出口先导指数为31.6，较上月回升0.3个百分点。其中，根据网络问卷调查数据显示，3月本港台直播国出口经理人指数回升3.4个百分点，新增出口订单指数回升3.8个百分点，经理人信心指数回升4.7个百分点。此外，PMI出口订单指数也回到50的荣枯平衡线之上，表明2016年二季度本港台直播国出口压力缓解，有望实现温和增长。另一方面，本港台直播国外贸发展仍面临国际环境的不确定性。六月美联储加息可能引发国际商品和金融市场新一轮震荡，英国脱欧公投对欧元的影响难以预料，且本港台直播国传统竞争优势进一步弱化，当前中国出口在全球贸易中的份额已经很高，出口大幅增加的空间已经非常有限。 五、CPI涨幅温和二季度与一季度持平或略低 3月份CPI上涨2.3%，与2月持平，明显低于市场2.5%以上的预测，印证本港台直播们2月价格点评“无滞胀之虞”的判断。CPI的上涨主要是食品价格大幅上涨推动所致，而肉禽及其制品与蔬菜暴涨是推动食品价格大幅上涨的最主要因素。蔬菜价格上涨跟今年初寒冬天气有关，猪肉价格上涨跟生猪前期补栏不足。 一方面，蔬菜价格方面，随着天气转暖，蔬菜供给的增加，后几周本港台直播们将看到蔬菜、水果类食品价格出现明显回落，寿光农产品价格已经开始回落。实际上，高频的农产品批发价格总指数、菜篮子产品批发价格指数已出现回落，而商务部数据显示，生产周期相对较短油菜、生菜等叶菜价格同比增速自3月下旬已开始大幅回落。另一方面，猪肉价格方面，近期养殖场户补栏积极性较高，据农业部最新监测数据，3月份生猪存栏量环比增加0.9%，能繁母猪存栏量环比止跌持平，预示着生猪和能繁母猪存栏下降过程基本结束，后期生猪供需格局可能发生改变。从饲养成本来看，近期粮食价格并没有大幅上涨，而且去年二季度猪肉价格已经上涨，因此，二季度猪肉价格虽然高位，但对CPI的贡献显然低于一季度。总结而言，全年并无滞胀风险。 六、受房地产销售与投资支撑 金融数据高于预期 2016年一季度社会融资规模增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元。中国3月新增贷款1.37万亿元；M2同比增长13.4%，略高于2月份的13.3%。整体看，金融数据高于市场预期。 人民币贷款的超预期增加可能跟房地产销售好转导致的居民部门中长期贷款、以及基建与房地产投资走高导致的对非金融企业部门的中长期贷款相关。3月份居民部门与非金融企业部门中长期贷款分别增加4397亿与5078亿元。这也与房地产开发企业投资资金来源以及固定资产投资到位资金的数据吻合。从房地产开发企业投资资金来源看，一季度个人按揭贷款4670亿，同比增长46.2%，而国内贷款部分可能超过6000亿，同比增长9.4%左右，远高于2月份的-9.5%；从固定资产投资到位资金情况看，一季度到位资金109250亿元，同比增长6.4%，其中国内贷款15281，增长13.9%。对实体经济信贷规模的扩张，再加上企业债券融资等其开奖直播融资方式融资规模的扩张，导致新增社融规模显著增加。 M2增速13.4%，较2月份略有回升。3月份外汇占款减少规模1488亿，公开市场操作有7800亿左右的净回笼，而月中央行虽然询量MLF但并未进行操作，PSL操作仅投放1345亿。综合来看，基础货币继续收缩4.2%。月初的降准有利于扩大商业金融的信贷投放能力，而各项贷款的增加以及金融机构债券投资、类信贷的增加，导致货币派生能力显著提升。 七、总结：短期加速 耐力不足 总体来看，PMI、出口、房地产投资、人民币贷款等数据超市场预期，预示短期经济有回暖迹象。但需要注意的是，PMI重回扩张、出口上涨等在一定程度上受到季节因素的影响，而房地产投资与基建投资的回升、人民币信贷的回升、工业企业利润额的增加等在很大程度上跟政策因素有关，更能体现经济增长内生动力的制造业投资与社零增速仍在持续下滑。从需求端看，商品贸易顺差与社零增速在一季度增速均有所回落，意味着三大需求中净出口与消费对经济增长的贡献可能都有所减弱，而房地产投资与基建投资支撑的投资是支撑经济增速企稳的主要力量，经济增长模式似乎重回老路。目前来看，房地产销售已出现下滑迹象，房地产投资高增长能否持续有待观察，而盈利预期不足与产能过剩依旧制约制造业投资，经济下滑与居民收入下滑制约消费，对于经济企稳的可持续性仍需观察。来源文涛宏观债券研究) (责任编辑：本港台直播) |