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中国贸易顺差仍在不断创出新高，理论上代表着人民币的需求在不断增强，但2015年“811汇改”以来，人民币贬值和外储下降的压力持续不减，这样的背离引申出不少关于“顺差是否存在水分”的讨论。 根据国泰君安的统计，自2011 年以来，中国贸易顺差持续扩张，2015年月均顺差近 500 亿美元，是 2014 年的 1.5 倍，2011 年的 3.8 倍。但2014 年下半年以来，中国官方外汇储备结束了此前“增多降少”的格局，开始了持续性的下滑；与此同时，人民币汇率预期“由升转贬”，贬值压力在 2015 年“811 汇改”和 2016 年初“中间价调整”期间表现得尤为明显。
近两年贸易项下“进账不断”，汇率预期却“天翻地覆”的现象是如何发生的？ 国泰君安分析师徐寒飞团队在本月6日的报告中表示，中国贸易数据中有两部分“可疑项目”：一是“出口复进口”（即境内产品出口后最终又通过进口折回境内），二是“疑似虚报”部分（即与开奖直播国数据比对不上的“差异项”）。但是将这两部剔除后发现，近三年统计数据对真实的贸易顺差仅略有高估，偏离幅度不大。剔除进口数据的“高估”，中国在全球出口份额持续提升的结论依然成立：
所以“顺差之谜”的关键点并不在“水分”部分。徐寒飞团队认为，不能简单的将顺差理解为对人民币的直接需求，要区分“实物流”与“资金流”。 严格来说，“实物流”（贸易顺差）本身并不带来相应的人民币需求增减，与“实物流”相匹配的“资金流”才直接影响人民币需求。在过去很长里，“实物流”与“资金流”的偏差并不大，可以看到，2012 年以前贸易顺差与贸易跨境支付顺差基本是同步的，但 2014 年下半年以来，二者持续背离：
2015 年全年贸易顺差近 6000 亿美元，但实际“收回”的货款只有不到 1300 亿。也就是说，巨额贸易顺差并未转化为相应的支付行为，因此也未转化为人民币的需求。这可能是“顺差之谜”最主要的原因所在。 德意志银行(Deutsche Bank)大中华区首席经济学家张智威在上月底的一份报告中表示，“据官方统计2015年，中国进口商支付2.2万亿美元的货物进口，然而海关仅记录了1.7万亿美元的进口货物”，5000亿美元的差值几乎等于中国去年全部外汇储备下降：
从月度数据看，去年7月这一差值仅为 250 亿美元，而 8、9月立刻扩大至 570、670 亿美元，张智威认为这体现了通过虚报数据向外的资金转移： 徐寒飞也认为，这 5000 亿的差额可能与“资本外流”动机有关。其中“进口多付”的情况较为严重，“出口少收”的情况较为温和：
根据国泰君安的计算，中国的贸易顺差水分并不大，也就是说，2015 年中国的外贸部门的的确确“赚到了”近 6000 亿美元，只不过由于汇率预期不稳，其中不少资金以“进口”的名义滞留在了境外。市场没有永远的多头，也没有永远的空头，这部分资金过去是导致人民币贬值的力量，但倘若汇率预期逆转，也有可能成为升值的推手。 此外，还需要注意贸易账户与经常账户的背离，这部分内容显示服务贸易份额的持续扩大，导致服务贸易部分的逆差压制了整个经常账户的顺差： 经常帐是比贸易帐更广义的概念，也是汇率基本面更准确的刻画。过去很长一段时间里，中国服务贸易规模较小，与货物贸易相比几乎可以“忽略不计”，使得“贸易帐”与“经常帐”的概念几乎可以等同。不过，2010 年以来，中国服务贸易逆差急剧扩大，2015 年服务贸易逆差已经占到货物贸易顺差的 36%，其规模显然已经不能忽视。 可以看到，尽管货物贸易顺差仍在创出新高，但考虑了服务贸易（以及初次、二次收入）后的经常账户顺差从 2009 年起就开始见顶回落了：
如果本港台直播们观察整个经常账户下的“资金流”状况，尽管目前经常账户仍有顺差，但是“资金流”从 2014 年起已经持续逆差。也就是说，经常账户下不再“新增”而是在“减少”人民币需求。这是本港台直播们理解“顺差之谜”的第二个角度。 外汇储备降幅“拆解” 2014 年 6 月以来，官方储备从近 4 万亿美元的峰值开始回落，到目前为止累计降幅约 7600 亿美元。徐寒飞团队表示，外汇储备的消失基于上述讨论可以得到一种合理的分解。主要包括这样几个部分： 估值因素的变动：2014 年 6 月以来，美元累计升值幅度约 20%，假定外汇储备中非美元资产的占比为 30%，则估值因素造成的外储下降约 2400 亿美元。 经常账户尽管一直维持顺差，但由于“进口多付”等原因，经常账户下的“资金流”从 2014 年起就持续逆差，导致资金累计外流约 2300 亿美元。 资本和金融项目下，由于海外直接投资增加和贬值预期加强等原因，资金累计外流约 790 亿美元。 剩余的约 2100 亿美元可能是通过统计口径以外的（如地下钱庄）等渠道流出的。来源华尔街见闻) (责任编辑：本港台直播) |
