姜超宏观债券研究 摘要： 正值市场大幅动荡之际，有人开始呼吁，各国需要进一步合作，签订“新广场协议”，共同来加强外汇市场干预。欧洲央行执委也暗示，本月26-27号在上海召开的G20会议，或将会讨论协调全球汇率政策的方式。那“广场协议”究竟是什么？而中国是否需要签署一个“新广场协议”?1985年9月22日，美日德法英的财政部长和央行行长（简称G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，史称“广场协议”（Plaza Accord）。 广场协议之前美日经济背景：美国贸易财政双赤字，日本经济增长至上。79到84 年，美元汇率上涨60%，使美国的出口，特别是制造业受到了沉重的打击。而日本成为美国贸易逆差的大部分来源，所以理所当然地成为美国当时“治理”贸易逆差最主要的对象。而财政赤字方面，里根政府从1982年下半年起实行扩大赤字的预算政策，执政5年来的赤字开支共计8100多亿美元，远远超过从1789年建立联邦债务统计制度到1980年间财政赤字的总和。而日本在此期间持有美元债券，成为美国的最大债主。 广场协议签订时的五国承诺：最引人瞩目的就是汇率政策方面的内容。“广场协议”明确指出，“美国经常收支逆差滋长了保护主义势头，若不予以控制，则有可能引发相互采取破坏性报复行为，进而危害世界经济”。在1985年9月的“广场协议”后各国开始了对美元的干预，美国动用了32亿美元，其他国家动用了50亿美元。后来意大利等国加入后，干预国家增加到10国。广场协议宣布的当天，美元对其他主要货币的加权平均值就下跌了4%。到1988年末，美元对马克和日元分别贬值了约50%。 广场协议后的日本经济：泡沫经济最终破灭。“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济增长和造成通缩，日本央行连续5次下调利率，上市公司的股票受到追捧。从 1986 年 1 月开始，股市进入大牛市，四年间上涨了3倍，投机行为愈演愈烈。股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。1985—90年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍。之后，面对通胀压力和愈演愈烈的投机之风，日本政府部门相继采取了一系列紧缩措施，导致极度膨胀的资产泡沫破裂。 广场协议后的美国经济：高额贸易赤字被纠正，财政赤字并未有效减少。在1986-90年期间，美国经常项目逆差额占GDP的比重不断收缩，1991年甚至出现了占GDP0.5%的贸易盈余。由于里根政府在实行大规模减税的同时加大国防开支，因此在整个80年代美国政府财政赤字一直在激增，特别是跟前苏联的“星球大战计划”中的巨大投入。 广场协议的启示：面对货币升值压力，日本和德国采用了不同的对策，给这两个国家的宏观稳定和经济增长带来了截然不同的影响。而德国的经验主要是：适时调整汇率政策，奉行独立的货币政策。“广场协议”也导致德国马克的大幅升值，并且也造成短期的经济衰退。但德国人始终对魏玛共和国时期的恶性通货膨胀记忆犹新，因此对于刺激措施非常谨慎，德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内物价和产出稳定，汇率处于相对次要的地位。 “新广场协议”离我们有多远？全球经济大环境不景气，贸易保护主义抬头，由于美国不愿意对自身的财政政策和货币政策实施约束，那么促使外围国家货币升值就成为重要工具。联储主席耶伦最新的国会证词里面同时提到美元升值和人民币汇率贬值对经济和金融市场的巨大影响，说明汇率变化重新成为全球央行的焦点问题。 但达成“新广场协议”的分歧也较大。一是大央行间还没有形成完善的协作机制；二是虽然中国每个月的贸易顺差依然在增加，但美国的外贸逆差并没有扩大。三是短期看美国加息预期延后，美元短期走弱，所以新“广场协议”的提法未免过于激烈。但对于中国而言，中美经济分化的背景下，汇率贬值本身值得肯定，只是在贬值的时机和幅度的选择上存在争议。如果人民币汇率强行升值，只会进一步加剧国内房地产等资产的泡沫化，对经济的转型更不利。在一国经济崛起的过程中要防止某些大国经常地指手画脚，这就需要央行加强与市场的沟通，向外界给出坚决维护国内货币政策独立性的明确信号。 正文： 正值市场大幅动荡之际，有人开始呼吁，各国需要进一步合作，签订“新广场协议”，共同来加强外汇市场干预。欧洲央行执委也暗示，本月26-27号在上海召开的G20会议，或将会讨论协调全球汇率政策的方式。那“广场协议”究竟是什么？而中国是否需要签署一个“新广场协议”? 1. “广场协议”的背景 1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长（简称G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，史称“广场协议”（Plaza Accord）。 1.1. 广场协议前美国经济背景：贸易赤字高企 巨额的经常账户赤字。1979-1980年，世界第二次石油危机爆发，导致美国能源价格大幅上升，美国出现了严重的通货膨胀。79年夏天，沃尔克就任美联储主席，为了治理通胀，他连续三次提高基准利率，实行紧缩的货币政策。高利率吸引了大量的海外资产流入美国，导致美元汇率飙升。 1979年底到 1984 年底，美元汇率上涨了 60%，美元兑主要工业国家的货币超过了布雷顿森林体系瓦解前所达到的水平。美元过于坚挺，使美国的出口，特别是制造业的出口受到了沉重的打击。 而日本成为美国贸易逆差的最主要来源。美国逆差的来源国主要是日本、联邦德国、法国和英国。以 1985年为例，当年美国的总逆差规模为 1200多亿美元，其中对上述 4 国的逆差约占1/2，解决了上述四国的贸易失衡问题，美国的贸易逆差就能收缩 50%。 对比美国和其他国家的双边贸易与贸易差额，美日的双边贸易有如下特点： 出现贸易逆差的时间最早。美国对日本出现贸易逆差的时间是 1965 年，早于美国对其他贸易伙伴国出现双边贸易逆差的时间，而美国持续的整体性贸易逆差格局直到 1976年才正式开始，比对日本出现贸易逆差的时间晚了 10 年有余； 美国对日本的双边贸易逆差增速最快，平均不到 4 年就翻 1 番； 美国对日本的双边贸易规模和双边逆差规模都最大。以 1985 年为例，当年美国对日本出口 226 亿美元，约为美国出口规模的 10%，美国从日本进口688亿美元，约占美国进口规模的 20%。日本无疑是美国的第一大贸易伙伴。占比更大的是美国对日本的双边贸易逆差，当年，逆差规模达到 462 亿美元，已经接近美国贸易逆差总规模的 40%，所以日本理所当然地成为美国当时“治理”贸易逆差最主要的对象。 1.2. 美国财政负债累累 美国的内债与外债。20 世纪80 年代初，美国政府的政策组合——紧缩的货币政策和扩张的财政政策——无疑也是引致美元升值、美国经常项目恶化的原因。里根政府从 1982 年下半年起实行扩大赤字的预算政策，执政5年来的赤字开支共计8100多亿美元，远远超过从 1789 年建立联邦债务统计制度到 1980年间财政赤字的总和。 里根政府的巨额财政赤字虽然对美国经济有过强烈的刺激作用，带来83-84年强劲的经济回升，但终究也给经济带来了很多负面的影响。比如加重了国债负担，损害了国民储蓄，并削弱了美国出口的竞争能力，成为80年代阻碍美国经济增长的最大威胁。 美国成为世界最大的债务国。为弥补贸易逆差，美国需要大量吸引外资。而大量外资流入，迅速改变了美国的对外资产地位。由于流入远远超过流出，美国对外净投资额从 81年开始急剧下降，使美国从 1914 年以来第一次成为净债务国。而日本在此期间巨额的经常账户赤字，为其积累了巨额的外汇储备，日本政府大量持有美元债券，成为美国的最大债主。因此，美国渴望通过多方谈判，一方面解决因美元定价过高而导致的巨额贸易逆差问题，另一方面更重要的是打击美国的最大债权国——日本。 1.3. 广场协议前日本经济背景：经济增长至上 二战以后，日本政府确立了“经济增长至上”的方针，以发展本国经济作为首要任务；而美国为了冷战战略的需要，也积极扶助日本发展经济。在本国政府政策的有效干预和美国财力、技术、市场的支持下，日本经济得到迅速的发展。1960-70 年间，日本GDP 的平均增长率已经高达16.9%，国民生产总值也位居世界第二位。 1.4. 日本对美巨额顺差 日本对外贸易的巨额顺差。日本的贸易及开放具有明显的“利己主义”，即根据自身利益限制许多商品进口或外资进入，同时长期以保护国内初期产业为由，推迟资本市场的开放。日本的这种利己主义的贸易体制，使其成为世界最大的贸易盈余国和对外开放的最大受益者。 在经济危机中，日本通过调整产业结构，发展能源节约型产业，1982年的通胀率已经下降到 3.0%，率先走出了滞胀，并以其低耗能、低价位的制造业产品迅速占领美国及全球市场，如机械、化工、电器、汽车等。 1.5. 日本成为最大债权国 20世纪 80 年代初，日本政府进行了一系列宏观政策调整。在金融方面，日本放弃了为压低通胀而制定的紧缩方针，在财政方面，虽然采取了公共事业追加措施，但因为继续坚持了缩小赤字的方针，日本政府的财政收支均衡状态得到了改善（财政赤字占 GDP 的比重从1980年的 4.0%降至1984 年的 1.8%）。同时由于巨额的贸易顺差，使得日本政府持有大量的外汇储备，而这些钱主要被用来购买美国国债，日本在美国持有巨额资产，这些资产主要是以美元形式存在。 2. 广场协议签订时的五国承诺 2.1. “广场协议”签订前的主要国际形势（1）主要工业国经济普遍复苏，但增长出现不平衡 美国在经历 1983-84年的高速增长后，经济增速开始放缓。而日、英、法、德等国家出现了经济增长加快的迹象，特别是私人投资的快速上升。 （2）世界经济存在不可维持的内部及外部失衡 主要是美国的巨额经常账户赤字和G4(日、德、英、法)的经常账户盈余，尤其是日本。 （3）新贸易保护主义抬头 巨额的贸易赤字使得美国经济严重依赖于外国投资和借款，也导致了美国国内的贸易保护主义势力的抬头，各国争相采取保护性的外贸方针，以邻为壑，贸易战不断掀起。 （4）发展中国家经济发展面临严重困难，国际协调和内部调整迫在眉睫 80年代初，初级产品价格的下跌和贸易保护主义的抬头，使得发展中国家的出口收益无法得到保障，它们的国际收支形势普遍恶化；由于发展中国家尤其拉美国家的债务都是以美元进行核算的，美元的高估无疑增加了这些国家的债务负担。 为此，“广场协议”得以签署，它是5 国针对彼此间，特别是对美国越来越严重的国际收支失衡进行相互协调和妥协的结果。 2.2. “广场协议”五国承诺，汇率政策最瞩目 “广场协议”中，各国都根据自身的情况做出了各自不同的经济政策调整承诺，包括抑制通货膨胀，减少政府赤字、扩大市场开放度、减少贸易保护障碍等。对“广场协议”下各国承诺的概述，可以看出各国承诺主要集中于几下几项内容: （1）实现无通胀基础上的均衡增长。 （2）削减公共开支，降低政府需求占社会总支出的比例，将经济增长方式转化为以内需和民间投资为主。 （3）促进金融自由化、资本自由化和汇率弹性化，主张各国汇率应充分反映各国经济及世界经济的基本面。 （4）推动市场开放、贸易开放，抵制保护主义。 （5）G2（日本、德国），主要是日本应密切监视日元汇率，实施灵活管理的货币政策，实现日元自由化，使日元汇率能够充分反映日本经济的潜在力量；而美国应致力于全面推行财政赤字缩减计划，力争在 1986 财政年度使财政赤字占 GDP 的比重下降 1%。 其中“广场协议”最引人瞩目的是汇率政策方面的内容。“广场协议”明确指出，“各国间宏观经济基础的改变，并没有能够完全有效地反映在汇率的变化上，美国经常收支逆差滋长了保护主义势头，若不予以控制，则有可能引发相互采取破坏性报复行为，进而危害世界经济”。协议认为，汇率应该在调整对外经济失衡中发挥作用。 美国提出，希望各国能够在适当时机，对汇率进行协同调整，主要非美元货币应该在一定程度上对美元汇率进行有序上升，以实现美元的“软着陆”，防止剧烈失衡下，美元汇率强硬下调对世界经济可能造成的损失。为此，作为贸易最大顺差国的日本，相应承诺将：“加快金融和外汇市场的自由化进程，以使日元变化能够充分反映日本经济的基本面”。德国也做出承诺：“联邦政府和德意志银行将为有效率的货币市场和资本市场的不断演进提供框架”。 3. “广场协议”后的日本经济 1985年9月，日元的汇率在 1 美元兑换 250 日元的水平附近波动，在“广场协议”生效后不到三个月的时间里，日元快速升值到 1 美元兑换 200 日元附近，升值 20%。之后不到三年的时间里，美元对日元贬值达 50%，即美元对日元升值一倍。 3.1. 日元升值与泡沫经济的产生 低利率政策助长了资产价格的盲目膨胀。“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济增长和造成通缩，日本央行连续5次下调利率, 利率水平由85年的5%降至87年3月的2.5%，并将这一低利率继续维持了2年零3个月。 然而，超低利率政策以及为防止日元过快升值而投入的干预性货币投放，导致“广场协议”后的几年，货币供应量急剧增长。面对过多的流动性，银行和企业都苦于难以找到有高比例回报的投资项目，转而纷纷把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大。 从信心膨胀到热衷投机。日元升值后日本人对经济前景充满乐观情绪，上市公司的股票受到追捧。从 1986 年 1 月开始，股市进入大牛市，当时日经指数为 13000 点，到 1989年底飙升到最高点 39000 点，四年间上涨了三倍。1987年，东京证券交易所的股票市值超过纽约证交所，1987—1988 年，东京股票市场的市盈率平均高达 60 倍。投机行为愈演愈烈。 股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。日元升值后日本大企业对外投资急增，信用评级提升，海外低成本融资十分便捷，加剧了国内银行的资金过剩。在有钱贷不出去的困境下，房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，并推动地价飞涨。1985—1990 年，全日本的商业用地价格上涨约 1 倍，住宅用地价格上涨约 60%；东京的商业用地价格上涨了 3.4 倍，住宅用地上涨了 2.5 倍。 3.2. 投机之风盛行，高利率刺破泡沫 1989-90年，面对通胀压力和愈演愈烈的投机之风，日本政府部门相继采取了一系列紧缩措施，导致极度膨胀的资产泡沫破裂。具体而言，政策措施主要有以下几方面： 高利率刺破了经济泡沫。为了预防通货膨胀，央行在89年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%，之后连续4次上调，到90年8月达到6%。 紧缩贷款。这对过热的房地产行业如同釜底抽薪。大藏省从90年3月起实行抑制土地信贷政策，控制对房地产信贷总量，银行提高自有资本比率加剧了信贷紧缩。 此前日本大藏省采纳“巴塞尔协议”，要求各商业银行将自有资本比例提高到 8%。由于此前银行受政府高度保护，没有破产风险，银行普遍不关注自有资本问题，自有资本比例很低。因此，执行“巴塞尔协议”后，银行为满足资本充足率的要求，不得不大规模缩减国内外贷款，房地产泡沫受到进一步挤压。 4. “广场协议”后的美国经济 “广场协议”后美元大幅贬值。在1985年9月的“广场协议”后开始了对美元的干预，美国动用了32亿美元，其他国家动用了50亿美元。后来意大利等国加入后，干预国家增加到10国，并增加了20亿美元的干预资金。广场协议宣布的当天，美元对其他主要货币的加权平均值就下跌了4%。到1988年末，美元对马克和日元分别贬值了约50%。 4.1. “广场协议”对美国贸易赤字高效纠正 美国经常账户赤字短期内有所缓解。美国经常项目逆差情况在1986-90 年期间有所改善，同时，经常项目逆差额占GDP 的比重不断收缩，1991 年甚至出现了占 GDP 0.5%的贸易盈余。这一方面是由于美国在此期间经济增长速度的放缓，另一方面主要是通过“广场协议”美国政府对经常项目进行的纠正。正是通过这种美元对外贬值的办法，美国调整了经常项目逆差和金融项目顺差。但 90 年代之后，经贸账户逆差又开始不断恶化。 4.2. 但美国政府财政赤字并未有效减少 由于里根政府一直奉行推行供给学派经济政策，采取“紧货币、松财政”宏观经济政策，在实行大规模减税的同时加大国防开支，因此在整个 80 年代美国政府财政赤字一直在激增。在里根第一任期的 4 年内，联邦赤字的年平均水平超过 1200 亿美元，特别是跟前苏联的“星球大战计划”的巨大投入，造成高赤字、高国债，严重阻碍了经济持续发展。继里根之后上台的布什总统，在其任期内不仅未能对控制财政赤字做出任何有效举措，反而使得财政赤字继续扩大，1990 年联邦财政赤字均在2000亿美元以上。 5. “广场协议”的启示 5.1. 日本经济长期萧条的深层次原因 我们很难判断“广场协议”是造成日本“消逝十年”的元凶，但“广场协议”拉开了日本经济衰退的序幕这一时间点是不会有错的。此后，日本政府的一系列举措使其一步步走向深渊。 太过激进的货币政策：根据泰勒法则，日本央行过低的基准利率是造成其泡沫经济的真正凶手。而不幸的是泰勒于1993年才提出此规则，日本当时早已错过调整货币政策的时机。 错误的财政刺激时机：其实在1986年的下半年，日本的衰退已基本结束，而且经济开始欣欣向荣。但大量的刺激政策踩着错误的时点出台，将本已稳步增长的国内经济推上了一条经济过热的不归路。 泡沫破灭时拙劣的政府管理能力：与美国在08年金融危机后的处理方式截然不同，日本监管机构并没有强制银行冲销坏账，而是允许银行继续向本已资不抵债的公司贷款以避免冲销坏账。这严重拖延了经济重建的机会并将大量资金注入已无法产生任何价值的“僵尸企业”。 5.2. 日、德经验对比：货币政策独立性尤为重要 20 世纪 60、70 年代以后，日本和德国几乎在同一历史时期出现了经济高速增长，崛起过程中，汇率升值也都曾经成为困扰这两个国家宏观经济政策的难题。 面对货币升值压力，日本和德国采用了不同的对策，给这两个国家的宏观稳定和经济增长带来了截然不同的影响。而德国的经验主要是：适时调整汇率政策，奉行独立的货币政策。 “广场协议”也导致德国马克的大幅升值，并且也造成短期的经济衰退。但德国人始终对魏玛共和国（1919-1933年间的德国）时期的恶性通货膨胀记忆犹新，因此德意志联邦银行（前德国央行）对于刺激措施非常谨慎，德国政府也对其财政政策持类似的谨慎态度。 德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国内物价和产出稳定，马克汇率处于相对次要的地位。1974 年，德国放松外汇汇兑方面的管制。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局旗帜鲜明地贯彻货币政策独立性，物价和产出稳定是货币当局最关心的事情。 6. 新广场协议离我们有多远？ 85年“广场协议”的最精妙之处在于：没有对美国的货币政策和财政政策施加任何额外的约束，就达到了美元贬值的目标。而03年的G7会议，包括最近的安倍经济学，欧洲的QE，全都是政治影响汇率的先例。 当前全球经济大环境不景气，由于美国不愿意对自身的财政政策和货币政策实施约束，那么促使外围国家货币升值和“逆周期”贸易政策，成为08年金融危机以来美国试图增加国内就业和调整外部不平衡的两个基本工具。而联储主席耶伦最新的国会证词里面同时提到美元升值和人民币汇率贬值对经济和金融市场的巨大影响，说明汇率变化重新成为全球央行的焦点问题。 但达成“新广场协议”的分歧也较大。一是大央行间还没有形成完善的协作机制；二是虽然中国每个月的贸易顺差依然在增加，但美国的外贸逆差并没有扩大。三是短期看美国加息预期延后，美元短期走弱，所以新“广场协议”的提法未免过于激烈。 但对于中国而言，中美经济分化的背景下，汇率贬值本身值得肯定，只是在贬值的时机和幅度的选择上存在争议。如果人民币汇率强行升值，只会进一步加剧国内房地产等资产的泡沫化，对经济的转型更不利。 根据著名的“蒙代尔三角”理论，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到，而日本和德国的经验对比表明，只要货币当局旗帜鲜明地维护国内物价和产出稳定，汇率浮动和资本项目开放并不足以破坏国内经济。 在一国经济崛起的过程中要防止某些大国经常地指手画脚，这也就需要央行加强与市场的沟通，向外界给出坚决维护国内货币政策独立性的明确信号。来源姜超宏观债券研究) (责任编辑：本港台直播) |
