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wzatv:探究资金荒的真相——货币市场为何“由大树变为小草”?(2)

时间:2017-03-24 20:16来源:本港台直播 作者:118KJ 点击:
2、资金利率中枢为何低?我们猜测,下调至这一水平与股灾有关,维持这一水平与经济基本面恶化、通胀低位有关。2015年6月股灾爆发,央行效仿国际央行

  2、资金利率中枢为何低?我们猜测,下调至这一水平与股灾有关,维持这一水平与经济基本面恶化、通胀低位有关。2015年6月股灾爆发,央行效仿国际央行救市,迅速将7天公开市场逆回购操作利率由3.35%下调至2.7%,8月股灾2.0爆发,进一步下调至2.35%。股灾之后,经济确实出现下滑,工业增加值9/10两个月低于6%,CPI中枢维持1.5%,10月央行进一步下调至2.25%,并将此作为基准,维持了将近1年的货币市场利率低位。

  这里需要注意的一点是,2015年8月-2016年8月整整一年的时间表明,无论出现资金波动,只要央行想让货币市场利率稳定,央行就能让货币市场稳定,货币市场从根本上讲,由于央行有无限的货币市场干预能力,因此货币市场的利率和波动性完全取决于央行的意愿。

  2016年8月之后,为何货币市场利率组合由“低中枢+低波动”变为“高中枢+高波动”?我们认为,主要与金融机构过度“加杠杆、加久期、降资质”期限错配,导致“资产荒”乃至金融系统风险有关。

  中国金融体系并不具备将货币市场利率维持在某一水平的条件,因为中国金融机构投资方式以借短买长为主,如果央行将短端利率维持在某一水平,就会导致所有资产收益率下降,直至与短端没有利差为止,这正是2015年6月-2016年8月发生的故事。

  当政府和央行发现,将短端利率固定带来好处,远远比不过期限错配加杠杆带来的危害,在2016年8月开始央行率先行动,召开流动性管理会议,拉开了利率波动提高、利率中枢上行的序幕。之后在公开市场操作进行缩短放长,提高资金投放的加权久期和加权成本,窗口指导银行出资行为,导致市场资金开始脆弱。

  此外,央行目标由R007变为DR007,进一步放大了市场真实成交的市场利率波动(详见:《读心术:不懂央妈的变化,你就out了!——三季度货币政策执行报告解读》,作者:邓海清、陈曦)。2016年8月以来,R007和DR007显著分化,在资金紧张时R007上升的幅度远远高于DR007,市场真实成交的利率比R007甚至还要高,而由于央行只盯住DR007,导致市场感受到的资金利率波动性(真实成交)远远超过央行盯住的利率波动性(DR007)。

  综上所述,货币市场以2016年8月为分水岭,j2直播,央行的货币政策目标发生重大变化:8月之前是价格型传导效率和股灾救市,8月之后是防风险和去杠杆。市场之所以感受到资金紧张,有三个层次:

  1、央行的货币市场目标利率(DR007)中枢提升;

  2、央行的货币市场目标利率(DR007)波动性加大;

  3、市场真实成交利率和R007的中枢提高和波动性加大更甚于DR007。

  二、同业链条的一体两面——“资产荒”与“资金荒”

  在这一部分,我们通过资金流动的路径,来阐述资金荒产生的原因。2014年以来,特别是2015-2016年,随着银行同业链条的迅猛发展,资金流动体系形成:央行→大行→中小行→非银。

  简单来讲,央行通过包括各种粉在内的方式出钱给大行,大行再通过同业拆借、质押式回购、同业存贷、同业理财等方式出钱给中小行,中小行再通过委外等方式将资金转移到非银机构。

  通过这一链条,我们可以清楚地解释2016年“资产荒”的出现。央行为了将货币市场利率固定在低位,需要投放大量的资金,这些资金通过大行进入中小行(表现为同业负债和同业存单规模激增),中小行再通过委外等方式进入非银机构,绝大多数非银机构唯一的投资策略就是“加杠杆、加久期、降资质”,导致所有资产收益率快速下降,以至于无资产可买,过多的资金追逐过少的资产,这就是“资产荒”。

  通过这一链条,同样可以解释为何2016年8月之后,资金利率的波动性和中枢明显上升,并导致了2016年12月和2017年3月的资金荒。央行不再希望货币市场利率固定在低位,反而希望货币市场利率提高波动和中枢,那么央行通过减少对大行的资金支持,大行减少对中小行的资金融出,中小行资产包括委外、非标等对应的负债难以为继,过多的资产争夺过少的资金,资金利率中枢和波动性放大,这就是“资金荒”。

  MPA在这一路径中发挥了额外的作用,即加剧金融体系的结构性紧张。根据MPA考核,银行融出资金规模受限,同时银行同业负债规模受限,导致即使有一部分银行钱多,但也难以像过去一样在金融体系自由流动,进一步加剧了市场的利率紧张程度。

(责任编辑:本港台直播)
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