临近年底，债券市场飞出一只华丽的“黑天鹅”：11月以来，债券市场出现2015年以来最大调整；自11月29日开始，调整再次加速，国债期货持续大跌。这让经历了2014年和2015年的债券大牛市后，仍然沉浸在牛市氛围中的债券二级市场交易员郁闷地感叹：“洛阳亲友如相问，今年没有年终奖。”

　　这边厢，债券市场“大逃杀”上演。那边厢，大宗商品却在通胀预期升温中跳起“牛市”圆舞曲。失灵了6个月的债市VS商品反指终于再次归位。在近期债牛落幕的背景下，债券市场如何避免“一地鸡毛”？而传统依靠降低仓位的方式似乎已经落伍……

　　一朝大跌噬尽一年收益

　　10月以来的债券市场走势，可以用灾难来形容。

　　尤其是11月，5年期国债期货主力合约TF1703下跌1.15元，跌幅达1.14%；10年期国债期货主力合约T1703下跌1.745元，跌幅更高达1.73%。进入12月，TF1703跌幅超过1.1%，T1703跌幅更是达1.85%。

　　北京一家私募资金交易员赵明说，最近一个多月的债市暴跌中，他们几乎失去了全年的收益。债券市场已经彻底从牛市开始转向熊市。

　　实际上，有此苦恼的不仅是赵明。相关统计数据显示，截至今年10月20日，不同类债券型基金的平均年化回报约在4%左右,但是经历了11月的调整,平均年化回报已回落到2%以内。前三季度，有80余只债券基金收益率超过4%，其中收益率超过5%的产品不足30只。

　　“各位老板对6%以上的纯债账户投资收益，今年真的应该多给提成。”一位金融投资大佬在近期举行的某投资论坛上提议道。

　　而就在不久之前的三季度，投资者买入加杠杆买入债券蔚为风潮、债市进场情绪高涨，与2015年股市大跌前的情形如出一辙。6月中旬至10月中旬，10年期国债期货合约T1703涨幅高达3.6%。几乎同时，三季度851只债券型基金获得了3768.17亿份的总申购，即使期间出现1578.34亿份的赎回，但净申购仍达2189.83亿份，平均每只基金就有2.57亿份的净申购。

　　暴跌只是迟到，并未缺席。相关分析人士指出，债券市场的震荡已经给专业投资机构带来了较大幅度的回撤,尽管资产端银行收益减少,但是负债端成本刚性,如果产品不能及时续上,直接对应亏损。“目前的利率债收益率已经突破了年内高点，这意味着，如果拿着不动，不做任何高抛低吸，今年债券产品是净亏损的。”

　　在债券圈流行着这样一个段子：2.6的时候，直播，我吃什么狗吃什么，2.8的时候狗吃什么我吃什么，3.0的时候我把狗吃了。捧腹之余，债券交易员今年又一次切身体会了其中深意。

　　赵明说，“对我们来说，业绩排名和收益率这些压力之下，轻易不敢空仓或者降低仓位，因为空仓的成本相对较高，期间的利息收益也不舍得放弃。但现在来看，适当降低仓位不失为避险的一种好办法,因为收益率上行导致的资本利得损失很可能要远高于持有期间的利息收入。”

　　诺亚财富研究与发展中心贾文娟、赵娜、金海年认为，央行货币政策边际收紧为此轮调整最大原因，春节前资金面预计继续紧张，债市大概率震荡调整，单边持续下跌的可能性较小。

　　债券vs商品 负相关效应明显

　　直到10月中旬之前的6个月时间内，商品与债券市场一直“双牛”并行，可谓中国金融市场上的一大奇葩现象。但此后期热债冷，重新步上负相关的历史轨迹。

　　历史上，大宗商品与债券价格走势一般情况下是负相关的,因为大宗商品是通胀的前期指标，大宗商品价格涨，带来通胀压力，则债券价格下跌；反过来，大宗商品价格下跌，通胀预期减弱，则债券将上涨。

　　那么此前，到底是债券市场错了，还是商品市场指标失灵？

　　实际上，自去年股市大跌之后，“美林风扇呼呼转”已经颠覆了很多配置思维。

　　深圳私募人士刘振玉指出，前期“商品牛”和“债券牛”共存，无法用传统的逻辑来解释，但看清其中核心因素，这一怪象并不难解释。

　　他在10月初的交易日志中梳理道，先是货币政策宽松预期导致债券收益率下行，刺激总需求，进而带动商品价格上涨（通胀预期升温），同时带动供给增加，这传导到实体经济中，就是就业和薪资水平上涨，通胀由预期变为现实，货币政策随后收紧，债券收益率便再次开始抬升。

　　“从这个角度来看，后期的商品价格上涨坐实了稳增长效果，债券市场收益率走高也就成为必然，叠加外围市场全球货币政策封锁底线，以及油价回升到50美元之上，债券价格大跌风险累积。加之此前超高人气带来的超买，债券调整势在必行。”刘振玉说，但由于当时自己对这一逻辑存在验证的心理，并没有在资产配置中进行调整对应，最终“坐失良机”。“而且，当时我身边很多圈内朋友是债券多头，他们多数进行的操作是买债券，抛商品。”