从历史数据看，2013年下半年，银行超储率不断上升，但资金面反而一路紧张，充分表明超储率高不代表资金面松；反过来，2014年二季度超储率远低于2013年，而资金面非常宽松，表明资金面并非由超储率决定。

图2 超储率并非观察货币市场利率好的指标

因此，市场上认为短期超储率下降导致市场资金紧张，而随着超储率回升带动债市资金面好转的结论根本无法成立。我们认为，影响资金面松紧程度最重要的因素还是在于央行的货币政策，超储率只是一个与流动性相关但没有直接效用的指标。

误区三：GDP增速下台阶导致债券收益率中枢下台阶

美国的10年期国债收益率一直与GDP+CPI增速相当（这也被称为“黄金法则”）。市场主流观点认为，类比美国，随着中国GDP增速的下降，中国债券收益率中枢也要下降，正如美国1980年之后，随着GDP增速下台阶，债券收益率也下台阶。

图3 美国10年期国债收益率与GDP+CPI增速趋同

但通过作出中国10年国债收益率与GDP+CPI的走势图，我们可以明显看到10年期国债收益率远高于GDP+CPI，中国并不适用黄金法则。

图4 中国10年期国债收益率远低于GDP增速

在中国债券市场和货币市场相比GDP增速存在系统性低估的情况下，决定债券收益率中枢的不应当是GDP增速，而是GDP缺口，即GDP增速与政府预期的GDP增速或者潜在GDP增速之差。

2015-2016年中国经济增速已经符合政府的预期目标，出于担心经济惯性下滑，以及“股灾”救市的需要，央行保持了宽松的政策。但随着2016年三季度经济企稳，以及股市的长期健康牛走势明确后，中国央行为防范风险开始收紧货币政策，这将使得债市收益率上行。

我们认为，GDP的增速下台阶并不会带动债市收益率下行，影响债市收益率的是GDP缺口，根据GDP缺口推断的合理10年期国债中枢应当在3.5%。

误区四：老龄化导致中国经济长期下滑和趋于零利率

关于经济增长，市场认为，中国人口将步入老龄化阶段，长期看中国缺乏经济增长点，中国经济将走弱，与之对应的货币政策是“零利率”。

我们认为，上述观点是严重偏离中国经济实际情况的，中国的经济的长期增长并不缺乏充足的证据。

其一，中国人均GDP仅为8000美元，世界排名73/181，远未达到高收入国家水平，距离美、欧、日等发达国家还有很大差距。

其二，中国仍处于城镇化阶段，城镇化率大约为56%，距离发达国家水平70%，还有很长的发展时期。

其三，中国储蓄率远高于世界其他国家水平，随着消费观点的转变，以及消费的升级，将积极推动中国经济。因此，中国经济不缺乏经济增长点。

另外，我们认为“老龄化”虽然制约劳动力供给，但并不会带来过于消极的影响。反观全球发达国家，无论是美国、德国、英国，老龄化的加剧反而带来的是房价的上涨，与房地产投资的加速。

因此，单凭“老龄化”的现象，来说明中国经济增长步入尾声，货币政策利率最终将步入““零利率”时代的论断，是不符合中国5年内经济发展趋势的，超长期的观点对于绝大多数投资者而言没有意义。

误区五：即使所有因素全面利空，“资产荒”也将使得收益率下行