2016年9月以来，货币市场利率波动性明显增加，资金成本中枢上行，上半年R007均值2.4%，11月28日为2.9%；上半年DR007均值2.3%，11月28日为2.6%。从同业存款利率和同业存单利率来看更加明显，3个月同业存款利率已经由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6个月同业存单利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

从整体中枢水平看，9月以来货币市场利率较上半年上行大约40BP左右。这是2015年8月以来的首次资金持续紧张，这将严重改变货币市场和债券市场的前提假设——央行维持货币市场利率低位稳定，央行和货币市场的变化会给债券市场带来系统性的调整压力，并引发“去杠杆”的行为。

对于9月以来的资金紧张，我们认为外汇占款和财政存款不是根本原因，“钱荒2.0”的关键是银行对货币市场和同业负债依赖程度、负债短期化，而9月份之后大行开始减少货币市场资金融出，同时央行在货币市场出资成本提高、期限拉长，导致银行负债缺乏，并引发连锁反应。

另一个值得注意的现象是，最低成本的负债——活期存款增速已经见顶。2015年以来活期存款占银行总负债的比重在不断提高，而活期存款增速在2016年三季度见顶回落，与房地产成交量下滑和企业将活期资金用于投资有关，这导致银行最低成本的负债开始边际减少，也从另一方面导致“配置资金荒”的出现。

海清FICC频道认为，海外因素只是中国债市调整的加速器，中国债市调整的根源在于中国央行态度的变化。对于债券市场而言，在银行负债成本系统性提高之后，银行委外将从货币基金开始收缩，并将逐步扩展到收缩债券类委外产品，委外的“加杠杆、加久期、降资质”模式难以为继，并引发更为广泛的去杠杆，直播，债券市场的长期调整难以避免，2017年十年期国债收益率中枢将在3.1%，债券市场仍将处于2013年下半年“钱荒”以来的最黑暗时代。

一、外汇占款、财政存款并非“钱荒”根本原因

外汇占款与财政存款作为基础货币的重要变量，往往被认为与资金紧张有关，但我们认为，外汇占款和财政存款并非资金面的决定性因素。

回顾2013年“钱荒”，2013年5-6月份确实出现了外汇占款负增长，7-8月缴税高于2012年同期，但综观外汇占款和财政存款的历史波动来看，外汇占款和财政存款均未显著超过正常波动。2013年5-6月的外汇占款单月负值不到200亿美元，而2014年之后单月外汇占款负值超过800亿美元比比皆是，却从未引发任何资金紧张。

2016年9月以来也是如此，9、10两个月的外汇占款流出合计约600亿，还不到2015年11或12月单个月的流出规模，而2015年底的资金面非常平稳。2016年10月的缴税确实超过了2015年10月，但却低于2014年10月，而2014年10月也没有有资金紧张。

综上所述，资金紧张与外汇占款和财政存款有或多或少的关系，但这两者从来都不是主要因素，导致资金持续紧张的另有其人。

二、根源：银行负债短期化明显，对同业负债依赖程度上升

我们认为，不能直接通过银行整体的资产负债表，来研究银行同业负债问题。银行整体的资产负债表中，银行的同业负债与银行的同业资产并不相等，两者在2012年以来一直增长缓慢，与2012年-2013年同业负债快速增加、引发2013年“钱荒”的历史背景完全相悖，因此我们认为银行整体资产负债表的同业负债并不能反映银行同业负债的真实情况，或者说至少无法反映银行相互之间的结构性同业负债问题。

我们更为关注的是，货币市场成交量、商业银行正回购规模以及同业存单的规模，来衡量银行对于货币市场的依赖程度。

第一个指标是银行间货币市场的成交量，2014年下半年的月均成交量为25万亿，而2015年下半年以来的月均成交量在50-60万亿，一年时间翻倍。从货币市场成交量占债券托管量的比重、货币市场成交量占银行总资产的比重等相对指标来看，均可以得出2015年以来银行对于货币市场依赖程度急剧提高的结论。

图1 2015-2016年货币市场成交量急剧攀升

第二个指标商业银行正回购融资的规模在2015年之后快速飙升，直播，由2014年下半年的月均值15万亿提高到2015年下半年以来的超过30万亿。其中，正回购增速最快的是农商行，由2014年下半年月均3万亿提高到2016年二季度的超过10万亿；正回购体量最大的是城商行，由2014年下半年的月均6万亿提高到2016年的13万亿。