安信证券固定收益部 程昊

　　债券收益率与利率互换固定端的利差是固收市场一对基本的相对价值关系。在我国，由于国债的税收政策特殊，将金融债收益率与互换利率进行比较更合适。FR007互换利差可以定义为金融债收益率减去同期限FR007互换利率的利差。目前，FR007互换利差处于历史最低水平，收取互换固定端利率、做空金融债的做多互换利差策略将会是收益风险比相对较高的选择。

　　理论上说，如果不考虑流动性风险和交易成本，买入固定利率债券并利用回购进行债券融资与进入IRS收取固定端、支付浮动端应该是等效的。用金融债举例，第一种方式的收益为金融债收益率减去R007（国内金融债平均融资成本可以用R007近似估计），atv，第二种方式收益为互换固定端利率减去FR007。两种投资收益率之差可近似等于互换利差。

　　观察互换利差的历史走势可以发现，1年期以上的互换利差几乎没有低于过零，因为如果购买债券并用互换锁定资金成本来套息都无利可图，那么债券面临的风险将大于收益。若再考虑回购养券所面临的流动性风险和交易成本，逻辑上互换利差不可能持续小于零。目前3/5年的金融债互换利差已达历史最低点，在零附近，这种情况的出现无非是由于金融债利率相对过低，或互换固定端利率相对过高所致。

　　金融债利率相对过低原因可能有两点：第一，持有角度看，购买金融债的资金无杠杆，无需进行回购养券并匹配利率互换的操作。如果不通过互换锁定资金成本，那只需要机构资金成本（或融资成本）比R007低即可放心持有金融债，无需对标互换利率；第二，交易角度看，若购买金融债是为了利率投机，则可以无视短期负carry。当下，在控制杠杆，加强监管、资金面收短放长的政策背景下，无论是持有或是为了博取资本利得，买券的风险可能都在加剧，债券利率更快下行从而带动互换利差收窄的难度较大。

　　互换固定端利率相对过高可能是因为市场套保需求走高，也就是说套期保值成本上升。近期，国债期货基差（现货-期货）走高且FR007的波动性加大，前者说明市场对于后市谨慎、对冲需求增加，后者预示Repo互换的对冲效果转好（负carry减少）。在可选的利率风险对冲工具中，互换的负carry仍处于低位，这几点都促使机构更多地运用互换进行对冲，互换利差随之收窄。未来，若代表套保需求的国债期货基差走扩，互换利差可能有进一步收窄的压力。反之，互换利差走扩，atv，回归正常。

　　综上，虽然互换利差的走势仍有不确定性，但继续压缩的空间应该很有限了。在控制杠杆，加强监管、资金面收短放长的政策背景下，收取互换固定端利率、做空金融债的做多互换利差策略将会是收益风险比相对较高的投资选择。(本文仅代表作者个人观点)