持该种观点的人认为：Risk-off时期，日本的对外投资、尤其是证券投资会发生回流，引发外币抛售、日元需求上升（抑或以机构为主的海外投资者短期内大幅增持日元资产）。

　　不可否认，日本持有逾300万亿日元的对外净资产，是最大的对外净投资国。其对外总资产余额中，仅证券投资一项就达到423万亿日元（2015年底），假设其中的5%发生回流，会引发超过20万亿日元的外汇交易，这个量级的交易足以对汇市构成重大影响。

　　图表5 日本对外总资产/净资产余额呈稳步上行趋势、未因汇率扰动而出现明显波动

数据来源：日本央行，诺亚研究。单位：万亿日元

　　应该说，这是一种看似合理的解释，但问题在于，截至目前尚无证据显示日本政府或民间金融、非金融部门曾经或准备进行如此大规模的“资产配置再平衡”。

　　如上图所示：日本对外总资产分项余额（柱状图）当中，对外直接投资呈长期稳步上升趋势，而对外证券投资若剔除2008年金融危机的影响也是不断扩大的。日本对外净资产余额（折线图）除了个别年份总体也呈逐年上升趋势。个别年份是指2008年和2015年，仅就2015年的情况来看，对外净资产余额表面上从2014年的363万亿降至2015年的339万亿，减少了24万亿日元。减少的主要原因是：汇率及资产价格波动造成的负面影响达45万亿日元，换言之，如果剔除此类“公允价值变动”因素对存量的影响，净对外投资仍在维持正增长！

　　2.3

　　“货币政策预期”论

　　持该种观点的人认为：VIX指数上升时市场预期美联储的货币政策会倾向于宽松，这将造成日美利差缩窄，从而使之前由套息交易（以日美为例的话，指拆借低息的日元，兑换后买入美元资产，赚取其中的息差，若美元升值还可以实现可观的汇兑收益）形成的交易头寸发生反转，最终推高日元汇率。

　　图表6 日美利率差（10年期国债收益率、横轴）vs.日元汇率（纵轴）

数据来源：Wind，诺亚研究

　　由上图可知，日美利差与汇率虽然在作用方向上与理论相符（利差扩大对应美元强势，利差缩小则日元强势），但解释力有限，能够用利差因素说明的汇率波动仅为43.67%。

　　尽管如此，以套息交易为出发点的上述解释，相对而言还是最接近我们的观点。

　　3

　　避险货币的交易机制与避险属性的自我强化

　　下图是我们对日元避险属性形成机制的一个框架性理解。

　　下图当中，（1）的过程通常比较长期和分散，而（2）的过程倾向于在短期内集中爆发，故而造成避险货币容易在短期内大幅上涨。这是避险货币的基本交易逻辑。

　　我们的理解与前述2.3的不同点在于：

　　图表7 日元避险属性背后的交易机制

　　（A）2.3对套息交易的理解，atv，与国内资产价格上升时把原因归结到无确切统计、故无法证伪的“热钱”涌入有类似之处。而我们认为套息交易并不一定伴随跨境资金流动。日本国内投资者之间、以及海外投资者之间的外汇交易（含即期、远期、期权及互换等衍生品交易）都不会反映在国际收支统计当中，但其量级之巨大足以影响汇率走势。

　　图表8 日元外汇交易量（2016年4月、日均约1.1万亿美元）的类别及地区分布

数据来源：BIS，诺亚研究

　　例如，日本国内排名前五的网上交易专业券商均开展外汇保证金交易业务（对个人客户的外汇交易提供的杠杆可达25倍），其对客户推荐的交易策略都是典型的套息交易，排名最靠前的Kabu.com的日均外汇交易量达2000亿日元以上，几乎达到其主营业务的股票的日均成交量的2倍。

　　此外，如上图所示，日元交易的约8成发生在海外市场，特别是英美以及新加坡、香港，而不是日本国内，海外投资者之间的日元外汇交易规模可想而知。