黑天鹅

　　目前出现违约的，多数为前半年内就出现净利润亏损、营业利润亏损等情况，且营业收入增速均低于20%。其中多数发行人在违约前也出现了银行信贷逾期、未结法律诉讼等情况。

　　本报记者 李玉敏 北京报道

　　5月16日，南京雨润食品有限公司发布公告称，该公司发行的“13雨润MTN1”本息已于5月16日上午足额兑付；而另一家民企春和集团则发公告称，该公司发行的“15春和CP001”未能按照约定筹措足额偿债资金，正式违约。

　　“潘多拉”一旦打开，债券违约已逐步进入“常态化”。

　　2016年以来，公募债券违约风险事件明显增多。据21世纪经济报道记者统计，截至目前已有山水集团、亚邦集团、天威集团、宏达矿业、南京雨润、东北特钢、中煤华昱、国裕集团、天威英利、奈伦集团10家企业共计17只信用债出现违约，涉及金额155亿元。

　　一位投资者表示：“违约主体从民企到大型央企，有的还毫无预兆，可以说是投资信仰完全破灭。一旦发生风险事件，价格波动就很大，本港台直播们做二级市场投资的更是压力山大。”

　　如何才能不“踩雷”，提前发现债券违约的风险因素成了债市投资者的必修课。

　　光大证券固定收益首席分析师张旭在接受21世纪经济报道记者采访时表示，重新审视已经违约的案例，发现这部分发行人大多具有“1+X”基因：“1”为“经营状况不佳”，是违约的基础条件；“X”为“民企治理风险”、“国企治理风险”、“外部支持风险”之一，是违约的催化剂。当“X风险”形成后，如果在近期内有债务到期，其违约将是大概率事件。

　　基础基因：经营状况不佳

　　光大证券统计显示，自2013年超日违约以来，公开市场已有16家企业债券违约，其共同基因即“经营状况不佳”。

　　张旭表示，目前出现违约的，多数为前半年内就出现净利润亏损、营业利润亏损等情况，且营业收入增速均低于20%。其中多数发行人在违约前也出现了银行信贷逾期、未结法律诉讼等情况。

　　发行人经营状况不佳，与所处行业在经济下行中受到影响，及产能过剩有很大关系。从这些主体所处行业看，其中12个发行人处于钢铁、光伏、化工、煤炭、水泥、机械这6个产能过剩行业。

　　张旭看来，经营状况恶化是一个渐变过程，发行人与主承商具有相对充分的时间防止公开债务违约。而一些突发性因素即“X风险”则是违约的催化剂。

　　在民企中，其表现形式通常为民企实际控制人出现意外情况，使其企业信用环境恶化，比如，实际控制人接受调查、协助调查等。在已经暴露的信用风险案例中，南京雨润、华通路桥、亚邦、苏新城、豫园等均具有这一“X基因”。典型的是亚邦投资董事长许小初“协助调查”后，造成部分银行收贷、压贷，融资渠道受阻，最终导致“15亚邦CP001”违约。

　　又如，南京雨润5月13日发生一起中票违约，但5月16日又足额兑付。虽然其并不直接参与地产项目，但地产板块是雨润集团七大业务板块中的重要组成部分。公开新闻显示，祝义才“协助调查”与其地产板块存在一定联系。

　　张旭认为，风险事件发生时点离兑付日越近，违约风险越大。2016年1月26日，亚邦集团发布公告，披露其董事长许小初因个人原因正在协助调查；2月14日，15亚邦CP001出现违约；3月10日，该期债券兑付。

　　国企通式：新官不理旧债

　　相比民企存在实际控制人个人因素影响偿债能力的情况，国企情况则有所不同。

　　国企风险一般是两种情况：一是国企主要领导A主导了某个项目融资，此后非正常离职，由领导B接任后，出于与A划清界限等因素，对还款协调工作积极性不高，可能形成债务违约。

　　第二种情况，国企经营状况不佳，致使领导班子多次更换，领导层的不稳定加剧经营状况恶化，可能导致违约。

　　以东北特钢为例，目前已出现四期债券违约。该公司所属钢铁行业市场不景气，该公司董事长杨华非正常死亡后，地方政府介入和协调力度有限。

　　在天威事件中，2000年6月，徐斌出任兵装集团董事长兼党组书记，在其任期内11天威MTN1和11天威MTN2发行。审计署2013年对兵装集团进行了审计，发现其下属的天威集团21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉及投资额152.75亿元。2013年，徐斌被免职，唐登杰接替徐斌，并继续兼任总经理。2015年，11天威MTN2出现利息违约，此后11天威MTN1出现本金违约。

　　除此之外，很多自身偿债能力丧失的发行主体中，外部支持的变化也是重要影响因素。张旭表示，这种情况一般是因为发行人自身资质较弱，但有一个资质较强的相关方，同时投资者预期相关方会在发行人发生风险时予以救助，但事实上相关方的救助意愿较弱。

　　发行人关联方救助意愿较低，一般是因为重要程度降低或持股比例降低。云峰集团即典型例子。

　　当解除股权托管协议后，绿地集团仅持有云峰集团20.5%股权，降为其第三大股东。因此，对于云峰集团的债务违约，绿地集团的支持力度非常有限。来源21世纪经济报道)