编者按

　　2016年09月20日，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称《意见》），提出鼓励和规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金，并鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金，由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金。科学学所研究人员对此曾做过前期研究，并以《加速发展上海创投行业母基金》为题，发表在2015年10月22日的《东方早报》。今天三思派分享这篇文章。

　　母基金（以下简称“FOF”），即投资于基金的基金，是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金，具有杠杆投资、组合投资、分散投资、专业投资等特点，是VC和PE重要的投资方式。目前，在欧美发达国家，PE已经成为与银行、保险并列的三大金融业支柱之一，而PE的资金来源20%以上来自于FOF。

相对成熟的市场经济国家，我国母基金发展滞后。就上海而言，在以间接融资为主的金融环境中，通过财政出资设立母基金，充分利用金融媒介的杠杆作用，把更多的股权投资引导到直接融资水平需求更高的高新技术企业、新兴产业企业，进而有效引导上海经济发展和产业结构的转型、优化、调整和升级，也是很有力度，很有效果，atv，很有价值的手段。在创业投资引导基金迎来一个快速发展的历史时期背景下，加快母基金在上海的发展也已经形成有利条件和契机。

　　发展特征

　　引导基金在基金设立与筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制以及退出方式等多方面均与市场化的FOF存在较大的差距。

　　一直以来，上海政府创投引导基金均以“市场化运作，政府引导”作为其运作的基本原则，但在多年的实践过程中，引导基金的市场化运作机制并不完善，其本质原因在于：与市场化运作的FOF不同，引导基金其本质源于政府职能的延伸。引导基金在基金设立与筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制以及退出方式等多方面均与市场化的FOF存在较大的差距。

1市场化使FOF更能发挥作用

　　我国政府创业投资引导基金起源于1999年，上海市创业投资引导基金就是在当年设立的，这也是全国最早的政府引导基金。

上海引导基金在成立之初进行了大量的制度和能力建立，并得到政府主管部门的大力支持，但对整个市场的洞见和基金筛选能力并不是一时就能建立起来的。市场化的FOF则是私募股权投资行业专业化的产物，是在行业资源整合的最高端具有丰富经验的行业精英站对行业资源进行资源优化配置的过程，其在投资组合的分配、基金的筛选与风险管理以及基金的监控等方面具有较高的专业化水平。

2引导基金的财务投资政策影响因素明显

　　引导基金投资方式除了直接的股权投资之外，还包括担保等政策性手段，这就使得引导基金在进行投资时政策性影响因素明显，不利于其在股权投资方面的深入和专业化。而且，一些引导基金的投资能力主要依靠参股基金的外部管理机构，其自身管理团队能力及经验相对欠缺。因此，引导基金作为政府的财务投资，与市场化FOF相比其政策性因素明显。

3收益目标及激励机制缺失

　　对于以公司制成立的引导基金来说，其国有背景使得管理团队的激励机制相对市场化的FOF无法相提并论，明显受到国有企业现行的管理制度和规范性文件的约束，导致内部的激励机制缺乏利益驱动。虽然一些引导基金在与市场化机构合作过程中尝试引入了市场化的激励机制，但往往以政府管理手段作为限制和附加条件，仍然弥补不了管理团队的激励缺失。

　　案例与经验

　　目前美国政府出资的基金已经完全实现市场化运作，包括养老基金、保险基金等，会把20%的资金配置在私募股权基金里。

　　从国际经验来看，目前美国政府出资的基金已经完全实现市场化运作，包括养老基金、保险基金等，会把20%的资金配置在私募股权基金里，这20%中又有40%通过FOF来配置。本土的FOF则是近几年才出现的。2006年，璞玉投资管理顾问公司成立了大陆第一只FOF——璞玉价值基金，一期规模为1．1亿美元。2008年，全国社会保障基金获得了自主投资市场化私募股权基金的决策权，并将占基金总额10%约500亿元人民币投资于VC/PE。最初获得社保基金投资的VC机构为鼎晖投资和弘毅投资，金额均为10亿元人民币。2009年9月，北京股权投资发展基金管理有限公司成立，成为全国第一家致力于FOF的国有公司。2010年12月28日，国务院正式批准并由国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团共同发起设立了我国首支国家级大型人民币母基金“国创母基金”，总规模600亿元人民币。以下重点介绍元禾控股和盛世投资所建立的市场化母基金。

　　1.元禾控股

　　市场化母基金平台